Archiv der Kategorie: Finanzmärkte

Et tu, Brady

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Urs Birchler

Der CEO von CS, Brady Dougan, nennt in der heute veröffentlichen Pressemitteilung als Ziel „unsere angestrebte Eigenkapitalrendite von 15% oder mehr“.

Wir haben erst vor kurzem mit der UBS über den Return on Equity (RoE) diskutiert (Kritik, Replik). Die Argumente gelten auch bezüglich CS. Drum hier nochmals das Wichtigste in Kürze:

  • Der RoE ist (unabhängig vom angestrebten Wert) grundsätzlich keine sinnvolle Zielgrösse. Dies hat auch SNB-Vizepräsident J.-P. Danthine in der FuW nochmals bekräftigt.
  • Ein RoE von 15% ist (namentlich in einem Umfeld tiefer Zinsen) für eine Bank auf die Dauer kaum erreichbar ohne das Eingehen entsprechend hoher Risiken.

Und zum Schluss noch einmal J-P. Danthine: „Die Erkenntnis, dass ein RoE-Ziel der falsche Massstab ist, setzt sich immer mehr durch.“ Die Frage ist nur: Mit welcher Geschwindigkeit?

UBS und Aktienrendite: Replik

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Urs Birchler

Zum Eintrag Die UBS und ihre Aktienrendite hat uns Sergio P. Ermotti persönlich den folgenden Kommentar zugestellt.

Normalerweise reagiere ich nicht auf solche Forums-Beiträge, aber Ihre “richtig”- und “nicht richtig”-Analyse möchte ich doch nicht unkommentiert stehen lassen. Aus der Feder von Wirtschaftsprofessoren haben solche Zeilen Gewicht. Sie sollten daher einem akademischen Anspruch gerecht werden. Ich bin aus den folgenden Gründen überzeugt, dass sie dies nicht tun:

Zu 2) Ich habe in dem Artikel nicht behauptet, dass die Eigenkapitalkosten exogen gegeben sind. Eigenkapitalkosten, d.h. die von unseren Investoren am Markt geforderte Mindestverzinsung des eingesetzten Kapitals, reflektieren selbstverständlich Faktoren wie die Strategie von UBS oder das Risikoprofil. Diese Faktoren bestimmt das Management der Bank und somit beeinflussen wir auch die Eigenkapitalkosten. Ich habe am Investorentag von UBS die Strategie der Bank klar aufgezeigt. Auf dieser Basis ergibt sich im Markt eine geforderte Eigenkapitalverzinsung. Analysten schätzen für UBS, dass die Eigenkapitalkosten von UBS heute bei ca. 11 bis 14% liegen, dies unter Berücksichtung unserer Pläne, die Risiken weiter deutlich zu reduzieren und unser globales Vermögensverwaltungsgeschäft und die Universalbank in der Schweiz ins Zentrum zu stellen.

Zu 4) Hier erscheint mir die Argumentation doch sehr in einer idealisierten Welt gemacht zu werden. In einer Modellwelt, in der alle Spieler gleich sind, kann in einer Gleichgewichtssituation niemand eine Überschussrendite erzielen, da haben Sie Recht. In der Welt in der wir leben gibt es jedoch keine homogenen Unternehmen. Jedes Unternehmen muss den Anspruch haben, mindestens die geforderte Eigenkapitalverzinsung für seine Investoren zu erreichen. Einigen Unternehmen wird dies gelingen, da sie ein gutes Management, gute Prozesse und gute Risikokontrolle haben. Solche Unternehmen können bei gleichem Risiko einen Mehrwert für die Investoren schaffen. Anderen Unternehmen wird dies nicht gelingen und solche Unternehmen werden irgendwann vom Markt verdrängt.

Zu 5) Ich kann nicht nachvollziehen, auf welcher Basis Sie zu dem Schluss kommen, dass unsere angestrebte Eigenkapitalrendite von 12 bis 17% über einen Konjunkturzyklus hinweg für Beunruhigung sorgen sollte. Wie oben bereits erwähnt erwarten unsere Investoren von UBS nach Kenntnis unserer Strategie und unseres Risikoprofils eine Eigenkapitalverzinsung von ca. 11 bis 14%. Diese Rendite müssen und werden wir mit dem vorgestellten Risikoprofil erwirtschaften. Würden wir mehr Risiken eingehen, dann würde das in unserer Quartalsberichterstattung sichtbar werden und der Markt würde seine geforderte Risikoprämie erhöhen. Jedes Unternehmen, das nicht mindestens die geforderten Eigenkapitalkosten erwirtschaften kann, hat langfristig seine Existenzberechtigung verloren. Wenn das Marktumfeld insgesamt solche Renditen nicht für alle Spieler erreichbar macht, dann wird der Sektor konsolidieren. Genau in diesem Prozess sind wir: unrentable Geschäftsbereiche (insbesondere unter den neuen Basel III Regeln) werden geschlossen und die Kosten werden gesenkt.

Mir ist sehr an einer sachlichen Diskussion dieser Inhalte gelegen. Eine politisierende Sprache wie “irreführend” oder “beunruhigend” ist weder zielführend noch angemessen.

Sergio P. Ermotti

Anmerkung: Das Referat von Herrn Ermotti am Investorentag findet sich hier.

Hochfrequenzhandel

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Urs Birchler

Die Umsätze an den Aktien- und Devisenmärkte werden heutzutage zu einem grossen, auf vielen Märkten sogar überwiegenden Teil durch Computer getätigt (Programmhandel, Algorithmic Trading, Hochfrequenzhandel). Dazu eine schöne Visualisierung. Der Film zeigt den Verlauf des Handelsvolumens an den amerikanischen Börsen (jeweils im Tagesverlauf) über eine Zeitspanne von 2007-2011. Zu sehen sind:

  • Die erhöhten Volumen bei Eröffnung des Handels und kurz vor Schluss
  • Den Flash-Crash vom 6. Mai 2010 (haarscharf aufpassen!)
  • Die Zunahme der Volumina aufgrund des Hochfreuqenzhandels

Die UBS und ihre Aktienrendite

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Urs Birchler und Alexander Wagner

Kürzlich gab Sergio Ermotti, CEO von UBS, ein Interview mit Finanz und Wirtschaft (15.9.2012). Daraus eine Frage und die (nicht allzu beruhigende) Antwort.

Sie haben das Ziel erwähnt, auf Gruppenebene 12 bis 17% Eigenkapitalrendite zu erreichen. Analysten schätzen die Kapitalkosten der UBS auf 11 bis 14%. Der neue CEO von Barclays hat als erste Amtshandlung erklärt, das Ziel der britischen Grossbank sei neu, mindestens die eigenen ­Kapitalkosten zu verdienen. Auf eine fixe Vorgabe des Return on Equity verzichtet er. Wieso halten Sie trotzdem an einem klar definierten RoE-Ziel fest?
Weil die Aktionäre ein Recht darauf haben, zu wissen, was wir mit ihrem Geld erreichen wollen. Die Aufgabe besteht darin, das Geschäftsmodell so auszurichten, dass die angestrebten 12 bis 17% Eigen­kapitalrendite zustande kommen. Als kotierte Bank wären wir unglaubwürdig, wenn wir nicht das Ziel hätten, mindestens unsere Kapitalkosten zu decken. Über den mehrjährigen Zyklus betrachtet darf der Aktionär zudem eine Prämie erwarten. Wenn wir ausserdem die Volatilität des Ertrags reduzieren, lassen sich mit der Zeit sogar die Kapitalkosten senken.

Was ist hier richtig und was nicht ganz?

  1. Richtig: Die Aussage, eine Unternehmung müsse ihre Kapitalkosten längerfristig decken können. Denn tatsächlich verschwindet sie sonst aus dem Markt.
  2. Irreführend: Die Annahme, die Kapitalkosten seien der Bank als exogenes Ziel für die Eigenmittelrendite (return on equity, ROE) vorgegeben. In Wirklichkeit ist es gerade umgekehrt: Die Kapitalkosten widerspiegeln die von der Bank beim Streben nach Eigenmittelrendite eingegangenen operativen und finanziellen Risiken, da die Investoren je nach Risiko eine entsprechende Risikoprämie verlangen. Der Versuch, eine hohe Eigenmittelrendite zu erzielen führt daher zu hohen Kapitalkosten — und nicht umgekehrt, wie behauptet.
  3. Richtig: Die Aussage, eine tiefere Volatilität der Erträge führe zu tieferen Kapitalkosten (wie gesagt: die Kapitalkosten sind die Folge, nicht die Ursache.) Dies gilt ceteris paribus, also zum Beispiel wenn die Marktvolatilität nicht noch stärker fällt.
  4. Falsch: Die Behauptung, über den mehrjährigen Zyklus dürfe der Aktionär eine Prämie (=Aktienrendite–Kapitalkosten) erwarten. Hier beisst sich die Katze in den Schwanz. In einem kompetitiven Markt gibt es keine Extra-Prämie, denn die Risikoprämie ist ja gerade die Quelle der Kapitalkosten.  Abweichungen gibt es nur, wenn zum Beispiel die Aktionäre systematisch die Risiken der Unternehmung unterschätzen oder mit Staatshilfe rechnen.
  5. Beunruhigend: Die Zielsetzung, zweistellige Zahlen für die Eigenmittelrendite anzustreben. Auch der angegebene Bereich von 12-17 Prozent ist noch hoch. Der Versuch, die Eigenmittelrendite im zweistelligen Bereich zu halten, kann kaum ohne entsprechende Risiken gelingen (zumal im gegenwärtigen Umfeld eines tiefen Zinsniveaus).

Die Problematik ist insofern brisant, als die Eigenmittelrendite die Mutter allen Unglücks im Bankensektor ist. Ein Ziel für den RoE ohne Berücksichtigung der Risiken haben wir in diesem Blog schon früher kritisiert.

P.S.: Unser Beitrag wurde zitiert im Tages-Anzeiger von heute (S. 16; ohne Hinweis auf batz.ch) und mit einer schönen Ergänzung von Mark Dittli (und Hinweis auf batz.ch) in der Finanz und Wirtschaft.

LIBOR-Reform

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Urs Birchler

Die britischen Behörden haben heute die Pläne zur Reform des LIBOR vorgestellt. Die Reform ist die Antwort auf Manipulation der von der British Bankers Association berechneten LIBOR-Sätze durch die beteiligten Banken.

Sowohl das Treasury, als auch die FSA haben je eine eigene Webpage eingerichtet (Treasury, FSA), auf der die relevanten Dokument zur Verfügung stehen, namentlich der Wheatley Report und die dazugehörige Pressenotiz.

Hier das Wichtigste in Kürze[der Eintrag wird bei Bedarf aktualisiert]:

  • Der LIBOR wird vorerst nicht ersetzt. Er ist „broken but not beyond repair“. [Das scheint vernünftig. Zu viele ausstehenden Verträge beruhen auf dem LIBOR. Ferner ist es eineswegs einfach, einen Ersatz zu finden, der mehr Vor- als Nachteile hat.]
  • Sowohl die Berechnung, als auch die Datenlieferung durch die Banken werden inskünftig beaufsichtigte Aktivitäten (und für Missetaten werden Strafen eingeführt).
  • Die Berechnung des LIBOR soll auf einen neuen Träger übertragen werden. Dieser wird durch einen Submissionsprozess bestimmt. Der Bericht weist auf das Problem hin, dass die Berechnung kommerziell nicht lohnend sein könnte (private Kosten/öffentlicher Nutzen). [Unklar scheint, ob ausländische Bewerber das Rennen machen könnten, oder ob das „L“ in LIBOR gesetzt ist.]
  • Der neue Träger der Berechnung soll möglichst rasch selber einen Code of Conduct für die am LIBOR beteiligten Banken vorlegen.
  • Grössere Transparenz (ab sofort) soll der Manipulation vorbeugen: Die von den Banken der BBA gemeldeten Sätze sollen nach 3 Monaten publiziert werden. [Dies könnte gleichzeitig auch „window dressing“-Anreize liefern, wenn die Banken gut aussehen wollen]
  • Ein reines Abstellen auf effektiv getätigte Transaktionen wird abgelehnt, da die Märkte gerade in Stress-Zeiten zu dünn sind.

Der Bericht weist auch darauf hin, dass Marktteilnehmer die ihren Verträgen zugrunde liegenden Basissätze mit Bedacht wählen sollen.

Weiteres zum Libor in früheren Batz-Einträgen: Einfache Arithmetik und Wer beerbt den LIBOR.

Finanzplatz für oder gegen Werkplatz?

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Urs Birchler

Der Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Stephen Cecchetti, hat mit seinem Kollegen Enisse Kharroubi ein Arbeitspapier publiziert, das einen U-förmigen Zusammenhang zwischen der Grösse des Finanzsektors und der Produktivitätsentwicklung der Wirtschaft findet. Kurz: Der Finanzsektor ist unabdingbar für die wirtschaftliche Entwicklung, doch ab einer gewissen Grösse wird er zur Bürde. Beispielsweise, weil Physiker Derivate berechnen statt Turbinen.

P.S.: Stephen Cechetti wird seine These am kommenden Donnerstag, 6. September, am SUERF Colloquium in Zürich vorstellen.

Praktische Anleitung zum Euro-Austritt

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Urs Birchler und Inke Nyborg

Der mit 250’000 Pfund dotierte Wolfson Economic Prize ging an das Team von Roger Bootle von Capital Economics für eine Arbeit die zeigt, dass der Austritt eines Landes aus dem Euro durchaus möglich wäre. Die von Politikern und sogar einzelnen Forschern wie Barry Eichengreen heraufbeschworenen Weltuntergangsszenarien sind in erster Linie Panikmache.

Wer beerbt den Libor?

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Urs Birchler

Letzten Mittwoch sollte ich in 10v10 über den Libor sprechen. Ich entschloss mich, den Libor der Anschaulichkeit halber als Mass für den Pegelstand der Geldversorgung zu umschreiben. Kurz vor der Sendung wurde ich ausgeladen: Der Pegelstand der Aare hatte ein kritisches Mass erreicht …

Wie kann man den (über Jahre von den Banken manipulierten) Libor ersetzen? Diese Frage wird mir in diesen Tagen häufig gestellt (zum Beispiel von, hat-tip, Olivia Kühni). Die Antwort ist nicht ganz einfach. Den Pegelstand am Geldmarkt zu messen ist zwar im Vergleich zum Pegelstand von Flüssen ein Kinderspiel (siehe BAFU und Wikipedia.) Gleichwohl ist der Libor nicht so einfach zu ersetzen.

Als Voll-Ersatz bräuchte es einen Referenzsatz, der ebenfalls für ein Dutzend Währungen und ebensoviele Laufzeiten existiert.
Ein idealer Satz müsste verschiedenen Kriterien genügen:

  • Robustheit gegenüber Manipulationen (von Marktteilnehmern, aber auch von Behörden),
  • genügende Markttiefe,
  • tiefe Volatilität (im Sinne von Zufallsschwankungen),
  • Freiheit von Risikoprämien für Kreditrisiken (nur „beste“ Banken wie beim Libor; Pfandsicherung wie beim Saron),
  • Beobachtbarkeit von Zinsen und Volumina (bei Libor nur teilweise erfüllt),
  • Transparenz der Berechnungsmethode.

Naheliegende Alternative für den Bereich Schweizer Franken wären die Swiss Reference Rates der SNB. Diese beruhen auf Transaktionen an der SIX. SIX offeriert ein gutes Factsheet.

Der liquideste Markt ist jener für Ein-Tages-Geld (SARON; -ON steht für overnight); Tagesgeldsätze sind aber sehr volatil und eignen sich nur bedingt als Referenzsätze z.B. für Hypotheken. Direkter Konkurrent des Libor wäre der 3-Monats-Satz (SAR3M) (auf dessen Libor-Schwester die Geldpolitik der SNB und die Libor-Hypotheken der Banken basieren). Dieser schneidet nach den obengenannten Kriterien unterschiedlich ab:

  • Dank Pfandsicherung sind die Sätze frei von Risikoprämien.
  • Die täglichen Volumina liegen zwischen null und CHF 14 Mrd (Durchschnitt seit Juni 1999: 1.4 Mrd.).
  • An manchen Tagen existiert kein Kurs (z.B. vom 28.6 bis 5.7.2012).
  • Die Tagesschwankungen der Preise sind beträchtlich.
  • seit April 2012 sind die Sätze oft negativ.
  • Die Berechnungsmethode ist transparent.
  • Die Robustheit von Tageswerten gegenüber strategischen Transaktionen von Banken scheint fraglich. Wenn bei einer Bank ein hohes SAR3M-Derivatvolumen fällig wird, kann sich bei dünnem Markt ein Verlustgeschäft im Grundkontrakt lohnen.
  • Sollte die SNB beim Ziel ihrer Geldpolitik vom Libor zum SAR3M wechseln (in der Nach-1.20-Ära), würden geldpolitische Entscheide 1:1 zu direkten Umverteilungen zwischen den Privatparteien, die SAR3M-basierte Verträge abgeschlossen haben. Hier liegt geldpolitisches Konfliktpotential.

Auch im Ausland dürfte keiner der in der Realität vorhandenen Sätze alle Kriterien erfüllen. Die Suche nach einem Libor-Nachfolger dürfte einige Zeit in Anspruch nehmen. Einstweilen werden Vertragsparteien gut überlegen, auf welchen Satz sie abstellen wollen. Im Darwinistischen Wettbewerb wird es vielleicht irgendwann einen Sieger geben. Dies kann auch der (geläuterte) Libor sein; als Grundlage zahlloser Geschäfte wird er ohnehin noch auf weiteres existieren.

Ein Königreich für einen Basispunkt (NZZ im Offside)

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Monika Bütler und Urs Birchler

Die NZZ wirbt mit einem blauen Bleistift als Symbol für nüchternes Denken und Rechnen. Beat Gygi scheint beim Verfassen seines heutigen Beitrags (S. 25) den blauen Stift verlegt zu haben — zusammen mit dem moralischen Kompass. Die Libor-Manipulation, meint er, sei „relativ harmlos“ im Vergleich zu den „Manipulationen“ der Behörden bei der Bewertung von Obligationen durch die Banken und die „kartellähnliche“ Versorgung mit billigem Geld durch die Notenbanken. Es gehe ja „vielleicht um wenige Basispunkte“.

Zunächst die Arithmetik. Ein Basispunkt ist ein Hundertstelprozent (0,0001). Auf dem Libor beruhen (NZZ, ebenfalls S. 25) Kontrakte von 250-400 Bio Euro. Nehmen wir die Untergenze: 250’000’000’000’000 Euro. Mit dem spitzen blauen Stift die Nullen gestrichen ergibt pro Basispunkt einen Betrag von 25’000’000’000 Euro, in Worten: 25 Milliarden (englisch: billion). So viel gewinnt oder verliert ein Vertragspartner, der einen Libor-bezogenen Kontrakt mit Laufzeit ein Jahr abgeschlossen hat, wenn der Libor einen einzigen Basispunkt manipuliert wird.

Dies ist so ziemlich der längste Hebel, der auf den Finanzmärkten zu finden ist. Dies liegt daran, dass der Libor im Welt-Finanzsystem der Vater aller Zinssätze ist. Wer ihn manipuliert, trübt also gewissermassen die heilige Quelle des Zinsflusses. Das ist, lieber Beat Gygi, kein Kavaliersdelikt.

Damit zur Moral: „Der Andere auch“ (hier die Behörden und Notenbanken) ist zwar eine menschliche Reaktion auf das Erwischtwerden, aber moralphilosophisch nicht hoch im Kurs. Im vorliegenden Fall stinkt das Argument zum Himmel, weil es auf den Vergleich zu Notenbanken abzieht. Verschwiegen wird dabei, dass die Notenbanken doch immerhin die Zinssätze zur Rettung der Weltwirtschaft tief gehalten haben und immer noch halten, nicht zum Zweck der persönlichen Bereicherung.

Es geht uns hier nicht darum eine einzelne Zeitung anzugreifen, geschweige denn einen ihrer bewährtesten Journalisten. Der Artikel zeigt vielmehr, dass die moralischen Massstäbe sich nicht nur bis ins Zentrum der Banken, sondern bis ins Herz der Presse hinein verbogen haben. „Eine freie Ordnung“, so wissen wir von Gerhard Schwarz, „funktioniert zwar nicht ohne Mindestmass an Moral, aber wie diese Moral definiert sein soll, kann der Liberalismus nicht sagen.“ Er „kann … selbst kaum einen moralischen Kompass bieten, ausser dem Schutz der Freiheit, des Eigentums und von Verträgen.“ Verträge — darum ging es doch. Aber Liboralismus ist eben nicht Liberalismus.