UBS-Eigenmittel: teuer für die Chefs

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Urs Birchler

Haben die UBS-Verantwortlichen eigentlich ein finanzielles Interesse an tiefen Eigenmitteln?

Ich habe Claude.ai gefragt: „Hängt die Höhe der Entschädigung der Mitglieder der Geschäftsleitung der Bank UBS direkt oder indirekt von der Höhe der Eigenmittel (CET1) der UBS ab?“

Hier die Antwort:

„Ja, die Vergütung der UBS-Konzernleitung hängt sowohl direkt als auch indirekt vom CET1-Kapital ab — auf mehreren Ebenen.“

Claude erklärt dann detailliert drei Kanäle:

  1. Das Malus-Risiko bei Unterschreiten des Return on CET1 Capital von 7%.
  2. Die implizite Abhängigkeit des Bonus-Pools von der Kapitalstärke.
  3. Die (unklare) indirekte Abhängigkeit des Bonuspools von der Kapitalstärke.

Claudes Fazit: „Mehr CET1-Eigenkapital erhöht zwar die Sicherheit (kein Malus-Risiko), drückt aber gleichzeitig den RoCET1 — und damit die langfristige variable Vergütung. Die Konzernleitung hat also einen strukturellen Anreiz, die CET1-Quote nicht zu weit über die strategische Zielmarge von ca. 14% hinaus ansteigen zu lassen.“

Wenn Claude recht hat, könnte die vom Bundesrat beantragte Erhöhung der Eigenmittel der UBS also tatsächlich teuer werden — für deren Geschäftsleitung.

Zombie-Argumente in der Kapitaldiskussion

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Urs Birchler

Das Thema Eigenmittelanforderungen an die UBS ist im Parlament angekommen. Ein Anlass, um aufzuräumen. Es gibt in der Eigenmitteldiskussion ein paar „Untote“: Behauptungen, die ewig wiederkehren, obwohl sie längst widerlegt sind. Nachfolgend eine Liste solcher Wiedergänger, gefunden in der NZZ.

Eigenmittel sind ein Produktionsfaktor

Der Teufel muss persönlich dafür gesorgt haben, dass der Ausdruck “Kapital” zwei verschiedene Dinge bezeichnet: Einerseits reale Produktionsmittel wie Maschinen, Immobilien oder Humankapital. Andererseits die rein buchhalterische Grösse “Eigenkapital”: genauer gesagt, den Residualanspruch der Unternehmenseigner: das, was ihnen bleibt, nachdem die Gläubiger befriedigt sind.

Die beiden Kapitalbegriffe werden (obwohl sie auf unterschiedlichen Seiten der Unternehmens-Bilanz stehen) immer wieder verwechselt. Zum Beispiel von Bankenexperte Andreas Ita:

„Eigenmittel, die im Stammhaus gebunden sind und nicht für produktive Zwecke eingesetzt werden können“ (NZZ 23.4.2026).
— „…dass die UBS auf konsolidierter Gruppenebene zusätzliches Eigenkapital ausweist, das sie nicht produktiv für das operative Bankgeschäft, d. h. etwa für das Kreditgeschäft, einsetzen kann“ (NZZ 18.2.2026)

Zur Klärung: Eine Bank lässt, wie der Volksmund sagt, „das Geld arbeiten“. Das Geld darf also nicht untätig in der Kasse liegen, sondern es wird ausgeliehen an Unternehmen oder Eigenheimkäufer. Aber woher kommt das Geld der Bank überhaupt? Der grösste Teil stammt von den Einlegern. Das ist das Fremdkapital. Der (kleinere) Rest gehört den Eignern der Bank. Das ist das Eigenkapital. Wem das Geld letztlich gehört — als Fremd- oder Eigenkapital — hat keinen Einfluss darauf, ob das Geld z.B. im Kreditgeschäft „arbeitet“. Der gegenteilige Eindruck liegt an der teuflischen Terminologie.

„Wichtig sind nicht Eigenmittel, sondern Liquidität„

Als einer von vielen behauptete Chefredaktor Eric Guyer: „Die CS brach wegen zu wenig Liquidität zusammen. Kapital hatte sie genug“ (NZZ 6.6.2025). Schon im PUK-Bericht (damals bereits publiziert) steht genau das Gegenteil: Die Liquidität der CS floss erst ab, als die tatsächlichen (im Gegensatz zu den ausgewiesenen) Eigenmittel nicht mehr ausreichten (als die Einleger die Illusion des von der FINMA gewährten Regulatorischen Filters durchschauten).

Banken brechen in der Regel nach demselben Muster zusammen: Schlechtes Management — Verluste aufgrund zu hoher oder übersehener Risiken — Erosion der Eigenmittel — Liquiditätsprobleme (Bank Run). Theoretisch kann eine Bank an einem unbegründeten Run sterben; in Wirklichkeit ist die Illiquidität meist das Ende eines tiefer liegenden Problems. Nachweisbar wird dieses zum ersten Mal, wenn die Eigenmittel nicht mehr ausreichen. Dann kann die Aufsichtsbehörde eingreifen (wenn sie sich nicht, wie im Fall CS, selber Sand in die Augen streut.). Wenn eine Bank wegen Geldabflüssen untergeht heisst dies nicht, dass Eigenmittelvorschriften nutzlos sind, sondern dass die angewandten Vorschriften zu wenig streng waren,

„Eigenmittelanforderungen verhindern Kredite und schädigen dadurch das Wirtschaftswachstum„

Dies ist ein Lieblingsargument der Gegner strengerer Eigenmittel-Vorschriften. So schreibt Jürg Zulliger (NZZ 17.2.2025): „…das neue Regelwerk «Basel III», das seit dem 1. Januar für alle Schweizer Banken gilt, verteuert zum Beispiel Finanzierungen in einer höheren Risikostufe – eben zum Beispiel den Erwerb von Bauland – wesentlich. Die Banken müssen solche Kredite mit wesentlich mehr eigenen Mitteln unterlegen als bisher.“

Dies ist nicht einmal völlig falsch: Es ist gerade der Sinn von Eigenmittelanforderungen, dass Banken auf gewisse Geschäfte verzichten. Wenn durch Eigenmittelanforderungen zu riskante Geschäfte verhindert werden, schadet dies dem Wirtschaftswachstum nicht – im Gegenteil.

Falsch ist: Banken kaufen kaum Bauland. Auch verteuern Eigenmittelanforderungen nicht das Hypothekargeschäft mit Eigenheimbesitzern. Sie schaffen hingegen einen Anreiz, zum Beispiel auf eine riskante (und in der Vergangenheit schon mehrfach gescheiterte) Expansion in den USA zu verzichten. Genau dazu sind sie da.

Nun argumentiert aber Prof. Dieter Pfaff aufgrund eines ausgefeilten Modells: Es ist genau umgekehrt; Eigenmittelvorschriften können zu höheren Risiken führen: „So lässt sich zeigen, dass strengere Solvenzvorschriften unter bestimmten Bedingungen gerade nicht zu geringerem, sondern zu höherem Risiko führen können. Der Grund liegt darin, dass Banken versuchen, die Rentabilität des knapper und teurer gewordenen Eigenkapitals aufrechtzuerhalten“ (NZZ 4.05.2026).

Die These „höhere Eigenmittelanforderungen–grösserer Risikoappetit“ wurde 1980 von Koehn und Santomero formuliert, sie ist aber kaum haltbar. Sie gilt nur, wenn die Eigenmittelvorschriften nicht risikogerecht formuliert sind (wie damals Basel I) und die Finanzierung über Eigenmittel grundsätzlich teurer ist als jene über Fremdmittel. Und genau letzteres ist nicht unbedingt der Fall. Damit kommen wir zu einem entscheidenden Punkt.

Eigenmittel sind teuer

Das ist die Praktikerfalle — auch sie mit dem Fussabdruck des Teufels. Aktien rentieren besser als Obligationen. Drum scheinen Aktien, d.h. Eigenmittel offensichtlich teurer als Fremdmittel. Sind sie nicht. Das (eigentlich triviale) Modigliani-Miller-Theorem weist darauf hin: Weniger Eigenmittel heisst höhere Konkurswahrscheinlichkeit. Dies macht beide Komponenten, Eigen- und Fremdkapital riskanter, sprich: teurer. Drum bleibt die Mischung immer gleich teuer; d.h. das Finanzierungsverhältnis hat kaum Einfluss auf die gesamten Finanzierungskosten (z.B. Claudia Aebersold Szalay, NZZ 12.04.2017, Hansueli Schöchli, NZZ 26.09.2025).

Aber stimmt das in der Praxis? (Nils Herger, NZZ 22.09.2025). Die Antwort lautet: Fremdmittel sind nur aus zwei Gründen (leicht) billiger als Eigenmittel: (1) Weil sie steuerlich begünstigt sind und (2) weil sie durch die unfreiwillige Too-Big-to-Fail-Garantie des Staates subventioniert sind. Wer’s nicht glaubt, frage die künstliche Intelligenz.

Fazit: Die Kosten der Eigenmittel sind keine volkswirtschaftlichen Kosten, sondern eine Umverteilung von der Bank zum Staat. Eigenmittel sind also für die UBS nur „teuer“ in dem Sinn, dass sie im Krisenfall einen höheren Selbstbehalt der Aktionäre darstellen, d.h. ein geringeres Haftungsrisiko für den Bund.

Eigenmittel drücken die Kapitalrendite

Dies ist ein Lieblingsargument der UBS, unkritisch wiedergegeben z.B. von Eflamm Mordrelle (NZZ 18.04.2026). Es ist aber längst bekannt, dass die nicht risikokorrigierte Eigenmittelrendite keine taugliche Zielgrösse ist. Erstens ist, wenn schon, die Rendite des Gesamtkapitals (also der Eigen- und Fremdmittel) das Mass der Unternehmensleistung. Und zweitens zählen risikobereinigte Renditen. Die unkorrigierte Eigenmittelrendite lässt sich durch blosse Leverage, d.h. ohne Leistung, aufblähen. Warum halten die Banker trotzdem an ihr fest? Ganz einfach: Je höher die Eigenkapitalrendite, desto höher die (von ihr abhängige) Entschädigung der Bankleitung. Es lohnt sich also für die Bankleitung, das Zombie-Argument zu pflegen.

Der Bund in der Falle

Die UBS flirtete wiederholt mit dem Auszug aus der Schweiz, sollte ihre Too-Big-to-Fail-Garantie durch höhere Eigenmittalanforderungen entwertet werden. Der Bund, dem diese Garantie sonst zu teuer würde, kann seinen Sitz nicht nach Delaware verlegen. Er kann die Versicherungspolice für die UBS auch nicht kündigen. Aber er kann immerhin verlangen, dass die UBS-Aktionäre einen höheren Selbstbehalt (genannt Eigenmittel) tragen.

Dem Parlament wäre zu wünschen, dass es in der kommenden Debatte die Zombie-Argumente dorthin schickt, wohin sie gehören. Zum Teufel.

UBS Eigenmittel: Claude hat gesprochen

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Urs Birchler

Dies ist der erste Beitrag auf batz.ch, der auf künstlicher Intelligenz (claude.ai professional) beruht.

Soll der Bund von der Grossbank UBS höhere Eigenmittel verlangen? Die UBS und verschiedene Kommentatoren argumentieren, höhere Eigenmittel seien teuer und würden die UBS im Wettbewerb behindern. Die UBS hat jedoch u.W. immer noch keine Berechnung vorgelegt, welche die Kosten höherer Eigenmittel belegen würden.

Wir haben deshalb Claude (das von Anthropic entwickelte KI-Modell) gefragt.

Frage: Wie ändern sich die gewichteten Finanzierungskosten der Grossbank UBS, wenn sie im Umfang von 28 Mrd. Fr. ihre Fremdmittel durch Eigenmittel ersetzt?

Die Antwort in kurz: Die Finanzierungskosten ändern sich wegen höherer Eigenmittel kaum. Ferner sind es keine echten Kosten, sondern nur eine Entlastung des Staates aufgrund geringerer too-big-to-fail-Risiken und leicht höherer Steuern. Claude liegt daher genau auf der Linie des Finanzdepartements und jener Ökonomen, die sich näher mit der Materie befasst haben.

Die Antwort von Claude im Originaltext

Die Antwort hängt davon ab, welches theoretische Rahmenmodell man zugrunde legt. Ich skizziere die drei üblichen Sichtweisen.

Naive Sicht (Lehrbuch-Bankpraktiker)

Eigenkapital ist «teurer» als Fremdkapital (geforderte Rendite der Aktionäre ≈ 10–12 %, Fremdkapitalkosten einer Grossbank vielleicht 1–3 %). Wenn UBS 28 Mrd. Fr. teures EK gegen billiges FK tauscht, steigen die gewichteten Kapitalkosten (WACC) spürbar. Das ist das Argument, das die Banken selbst in der Debatte um höhere Eigenmittelanforderungen vorbringen.

Modigliani–Miller (perfekte Märkte, keine Steuern)

Die Kapitalstruktur ist irrelevant: Wenn der EK-Anteil steigt, sinkt automatisch das Risiko sowohl für Aktionäre als auch für Gläubiger, weil pro Franken Verbindlichkeit mehr haftendes Kapital vorhanden ist. Die geforderten Renditen sinken also beide. Der gewichtete Mix bleibt unverändert — die WACC der UBS ändert sich gar nicht. Die Substitution von 28 Mrd. Fr. FK durch EK ist ein reiner Etiketten­tausch auf der Passivseite.

Reale Welt (mit Steuern und Subventionen)

Zwei Friktionen führen in der Praxis zu einer Abweichung von MM:

Der Steuerschild auf Fremdkapitalzinsen entfällt teilweise. Bei einem Grenzsteuersatz von rund 20 % und Fremdkapitalkosten von ca. 2 % ergibt das eine Mehrbelastung von grob 0,2 × 0,02 × 28 Mrd. ≈ 110 Mio. Fr. pro Jahr — ein volkswirtschaftlicher Transfer vom Staat zur Bank, nicht ein echter Ressourcenverbrauch.

Die implizite Staatsgarantie («too big to fail») verbilligt die UBS-Fremdmittel über den fairen Marktpreis hinaus. Mehr Eigenkapital reduziert diese Subvention, was aus Sicht der Bank wie eine Kostensteigerung aussieht, aus volkswirtschaftlicher Sicht aber lediglich eine Reduktion einer Quersubvention ist.

Quantitative Grössenordnung

Nach Admati/Hellwig (The Bankers‘ New Clothes) und empirischen Studien zu Schweizer Grossbanken liegt die tatsächliche WACC-Erhöhung bei einer solchen Substitution im Bereich von wenigen Basispunkten — deutlich geringer, als die naive Rechnung suggeriert, und weitgehend ein Transfer­effekt. Bei 28 Mrd. Fr. und einer angenommenen Nettomehrbelastung von 20–40 Bp wäre das eine Grössenordnung von 50–100 Mio. Fr. jährlich, die allerdings grösstenteils auf entgangenen Steuerschild und entgangene Implicit-Subsidy zurückgeht.

Kurzfassung

Unter MM: keine Änderung. In der Lehrbuch­rechnung «EK teurer als FK»: deutlicher Anstieg. In der Realität: kleiner Anstieg, überwiegend erklärt durch Steuerschild und TBTF-Subvention — also keine echten, sondern verteilungs­politische Kosten.

Jetzt wäre die UBS wieder dran.

UBS-Eigenmittel: Ultrakurzfassung

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Urs Birchler

Die wichtigsten Fakten zur Diskussion um die notwendige Höhe der Eigenmittel der UBS sind die folgenden:

  1. Die UBS behauptet, ein höherer Anteil der Eigenmittel an ihrer Finanzierung bedeute deutlich höhere Finanzierungskosten. Die UBS hat aber bis zur Stunde keine Zahlen zu ihren Eigenmittelkosten vorgelegt.
  2. Der Bundesrat hat ein Gutachten von Prof. Heinz Zimmermann erstellen lassen. Prof. Zimmermann kommt zum Schluss, dass die behaupteten Kosten zusätzlicher Eigenmittel vernachlässigbar sind.
  3. Geringe Eigenmittel sind im Interesse der UBS-Bonusbezüger. Tiefere Eigenmittel bedeutet eine höhere Eigenmittelrendite. Dadurch ergeben sich — ohne zusätzliche Leistung der Entscheidungsträger — aufgrund der Entschädigungssysteme höhere Boni.
  4. Höhere Eigenmittel bedeuten ein geringeres Insolvenzrisiko der UBS. Sie schützen damit auch den Staat — sprich: Steuerzahler –, der im Krisenfall unfreiwillig für Verluste der UBS geradestehen muss.

Kurz: Das Parlament muss sich zwischen den Interessen des Landes und jenen der UBS-Boni-Bezüger entscheiden.

Unser Geld

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Urs Birchler

Der 1. September: In Frankreich la rentrée, die Rückkehr aus den Ferien. So auch bei batz.ch. Noch vor den herbstlichen Themen wie UBS-Eigenmitteln oder Stablecoins haben wir hier Sommerlich-Unterhaltsames zu melden. In den Kinos ist der Film Unser Geld von Hercli Bundi angelaufen (Vinca Films).

Hercli Bundi umschreibt das Thema des Films auf der Homepage des Films wie folgt:: „Dienen wir dem Geld – oder dient es uns? Eine unterhaltende und geistreiche Einführung ins Wesen des Geldes“.

Zu Wort kommen ein Bankräuber, ein Kryptoexperte, eine Pfarrerin, eine Bankleiterin und ein Ökonom der Schweizerischen Nationalbank. Der Film zeigt nicht nur, wie verschiedene Personen das Geld benutzen, bzw. erleben. Bundi erklärt — mit pädagogischem Courage — auch, wie Geld entsteht, wenn Banken Kredite vergeben.

Ist der Film gut? Entscheiden Sie selbst und schicken Sie mir Ihre Meinung (urs.birchler@df.uzh.ch“). Ich bin am 4. Sept. auf einem Panel zum Film und nehme gerne auf Ihre Zusendungen Bezug (auf Wunsch namentlich oder anonym).

Sind Eigenmittel knapp?

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Urs Birchler

Ein Argument gegen höhere Eigenmittelanforderungen für Grossbanken lautet: Selbst wenn Eigenmittel gar nicht mehr kosten als Fremdmittel: Woher sollen sie denn plötzlich kommen. Konkret: Wo soll die UBS jene 25 Mrd. Fr. Eigenmittel (die in der Diskussion gennannt werden) hernehmen? Das Argument wurde hier kürzlich in einem gehaltvollen Kommentar von Werner Barili genannt.

Von allen Argumenten gegen strengere EM-Anforderungen ist dieses noch das beste. Doch es ist nicht gut genug.

Eine Bank, die das Vertrauen des Marktes geniesst, kann immer Eigenmittel aufnehmen. Noch einfacher: Sie behält die Eigenmittel, die sie schon erwirtschaftet hat, und schüttet weniger Gewinn aus. Die Pläne der UBS, für 3 Mrd. Fr. Eigenmittel zurückzukaufen und dazu noch die Dividende zu erhöhen, gehen exakt in die umgekehrte Richtung. Die UBS könnte angesichts des guten Geschäftsgangs (der als Leistungsauweis ausdrücklich gewürdigt sei!) Eigenmittel einbehalten oder auch aufnehmen. Diese muss sie nicht unbedingt in zusätzliche Geschäfte mit zusätzlichen Risiken stecken, sondern kann bestehendes Fremdkapital zurückzahlen; das ergibt die beste Wirkung auf die Leverage Rate.

Aber!!! Ist es nicht offensichtlich, dass Eigenkapital knapp ist?! Jedes Junge Paar, das mit seinem ersten Eigenheimprojekt bei der Bankberaterin aufkreuzt, wird mit der Frage konfrontiert: “Wie viel können Sie selber aufbringen?” Wenn die normalerweise geforderten 20 Prozent nicht vorhanden sind, wird’s schwierig. Tante Erika, die aushelfen könnte, will nicht, weil ihr die Einkommen der beiden zu unsicher sind. So scheitert das Eigenheimprojekt an zu wenig Kapital — würde man meinen.

Aber hier lauert eine weitere optische Täuschung im Bereich Eigenmittel (die anderen wurden in diesem Blog schon besprochen). Der Ausdruck “Kapital” klingt nämlich nach Maschinen oder Fabriken. Also auf etwas, das physisch knapp ist und nicht beliebig rasch hergestellt werden kann. Doch hier steht “Kapital” für Finanzierungsmittel allgemein. Das junge Paar scheitert nämlich nicht an zu wenig Kapital; es scheitert an zu wenig Finanzmitteln. Tante Erika will nicht in die Pläne des Paares, buchhalterisch gesprochen: in eine Bilanzverlängerung, investieren. Es fehlt also nicht an Kapital, sondern an zusätzlicher Risikobereitschaft. Wie der Ökonom Josef Alois Schumpeter einmal einen Börsencrash erklärte: Das Problem war nicht der Rückgang im Angebot an Kapital, sondern im Angebot an Dummheit.

Bei der UBS geht es aber zunächst nicht um die Finanzierung eines grösseren Geschäftsvolumens, sondern um ein Stärkung der Kapitalbasis des bestehenden Geschäfts. Die Finanzmittel dazu sind schon in der Bank; sie müssen nur von Fremd- in Eigenmittel umgetauft werden. “Kapital“ im Sinne von Eigenkapital entsteht per Federstrich: Die Fremdkapitalgeber müssen nur einwilligen, ihre Guthaben in Eigenmittel zu tauschen. Eine „Kapital“knappheit im physischen Sinn besteht nicht.

Der Geschäftsleitung der UBS schwebt allerdings auch ein weiteres Wachstum vor. Gibt der Markt die dazu notwendigen Eigenmittel nicht her? Nein??? Dann wären wir bei der vorsichtigen Tante. Das heisst: dem Markt sind die Risiken der beabsichtigten Geschäfte zu hoch. Das ist dann eben kein Mangel an Kapital, sondern an einer zusätzlichen Risikobereitschaft, allenfalls — gemäss Schumpeter — ein Mangel an Dummheit. Dann müsste aber auch Tante Helvetia nicht in die Bresche springen, indem sie auf die notwendigen Eigenmittelanforderungen verzichtet.

Zahlen bitte!

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Urs Birchler

Wir sind alle interessiert an einer starken UBS. Meinungsverschiedenheiten beginnen bei der Frage: Was macht eine Bank stark: viel oder wenig Eigenmittel?

Viele Stimmen warnen vor strengeren Eigenmittelvorgaben für die UBS. Noch niemand (so weit ich die Diskussion überblicke) hat jedoch Zahlen vorgelegt, was mehr Eigenmittel wirklich kosten würden. Zwei Argumente liegen vor:

a) Eigenmittel erfordern eine höhere Rendite als Fremdmittel. Dies ist richtig, führt aber zu einem Trugschluss. An dieser optischen Täuschung bleiben vermutlich viele vermeintliche Bankenfeunde hängen.

b) Die UBS könne gar nicht genügend Eigenmittel in nützlicher Frist aufnehmen. Das ist u.a. eine Frage der Übergangsfristen. Die UBS kann als gesunde Bank immer Eigenmittel aufnehmen; ferner kann sie weniger Gewinne ausschütten, weitere Risiken abbauen, und zu guter letzt auch längerfristiges Fremdkapital (per Sept. 2024 CHF 300 Mrd., d.h. ein Fünftel der gesamten Verbindlichkeiten) mit der Zeit durch Eigenkapital (oder Wandelschulden wie AT1-Anleihen) ersetzen.

Es geht hier nicht um pro oder contra UBS. Es geht darum, dass die Eidgenössischen Räte, die in naher Zukunft über die Bankenregulierung entscheiden werden, dies auf tragfähiger Grundlage tun können. Dazu gehören Zahlen. Diese können nur von den Banken selbst kommen (es geht ja letztlich auch nicht nur um die UBS).

Es scheint auch nicht unfair, von den Banken Zahlen zu verlangen. Dass zu dünne Eigenmittelpolster der Banken teuer für die Steuerzahler:innen werden können, dürfte als gesichert gelten. Es liegt deshalb an den Banken, dazulegen, wie teuer dickere Eigenmittelpolster für sie wirklich wären. Also: Zahlen bitte!

Die UBS-Argumentation im Zwiespalt

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Urs Birchler

Die UBS und ihre Mitstreiter wie Economiesuisse und Bankiervereinigung führen zwei Argumente an, weshalb die Schweiz die Grossbank pfleglich behandeln soll:

  • Die Schweizer Exportunternehmen und international tätigen Unternehmen sind auf eine international tätige Schweizer Bank angewiesen:
  • Der internationale Wettbewerb ist scharf, deshalb kann die UBS mit höheren regulatorischen Anforderungen nicht bestehen.

Beide Argumente klingen auf den ersten Blick halbwegs plausibel. Ein zweiter Blick zeigt jedoch: Die beiden Argumente widersprechen einander. Wenn die UBS für die international tätigen Schweizer Unternehmen unverzichtbar ist, verliert sie nicht den Konkurrenzkampf wegen z.B. höheren Eigenmitteln. Wenn, umgekehrt, die ausländischen Konkurrentinnen der UBS das Geschäft so leicht abspenstig machen können, dann kann es kaum sein, dass die Schweizer Unternehmen keine Alternative haben.

Deshalb wüssten wir gerne: Welches Argument gilt jetzt?

Renditezwang für die UBS — Trugschluss Nr. 2

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Urs Birchler

“Die UBS muss den Renditevorstellungen ihrer internationalen Aktionäre gerecht werden.”

Dieser Satz ist ein weiteres Beispiel für Aussagen, die vordergründig richtig sind, aber komplett falsche Folgerungen suggerieren. (Ein anderes Beispiel ist der gestern hier diskutierte Satz: Eigenmittel sind teuer.)

Selbstverständlich muss jede Bank, jede Unternehmung, genug verdienen, um die notwendige Rendite auf ihrem Kapital, sei es Eigen- oder Fremdkapital, zu verdienen. Gelingt ihr dies nicht, zeigt dies an, dass sie Wert vernichtet. Sie gehört weg. Das ist Marktwirtschaft.

Irrig ist hingegen die Vorstellung, die Renditevorstellung der Kapitalgeber sei eine für die Kapitalnehmerin vorgegebene Zahl. Von einer Schweizer Bundesobligation verlangen Investoren eine wesentlich tiefere Rendite als von einem Junk Bond. Den Unterschied macht die notwendige Risikoprämie.

Auch von einer Bank verlangen die Kapitalmärkte eine Rendite, welche für die Risiken der Bank entschädigt. Mit anderen Worten: Die Risiken der Bank sind die Ursache, die erforderliche Kapitalrendite die Folge. Also genau umgekehrt, als das einleitende Zitat suggeriert. Die “erforderliche Rendite” taugt deshalb nicht als Grund, erhöhte Risiken einzugehen. Ein Transportunternehmen kann auch nicht argumentieren: “Wir müssen schnell fahren, um den Malus bei der Versicherung wieder einzuspielen.”

Trotzdem zäumen Bankenvertreter das Risiko-Rendite-Pferd immer noch am Schwanz auf. Wir stritten darüber schon vor Jahren mit Sergio P. Ermotti (Kritik und Replik) Nachdem sich neuestens anscheinend auch noch bei der NZZaS die Vorstellung eingeschlichen hat, die UBS müsse “den Renditevorstellungen ihrer internationalen Aktionäre” gerecht werden, musste es wieder einmal gesagt sein: Renditevorstellungen der Kapitalgeber sind kein Grund zur strategischen Entscheidungen, sondern deren Folge.

Teure Finanzierung mit Eigenmitteln – ein Trugschluss

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Urs Birchler

Nichts wird in der Diskussion zur künfteigen Bankenregulierung so oft wiederholt wie der Satz “Die Finanzierung durch Eigenmittel ist teuer”. Und nichts ist so falsch.

Die Elementarteilchen der Finanzierung

Eine Unternehmung gibt zur Finanzierung ihrer Anlagen 100 Anteilscheine, nennen wir sie Bons, im Nominalwert von je 1 aus. Die Bons sind numeriert von 1 bis 100. Diese “Startnummern” geben die Reihenfolge an, in der die Bons bei Fälligkeit zurückbezahlt werden. Zuerst kommt Bon_1, dann Bon_2, etc., immer solange die Unternehmung noch etwas hat. Der erste Bon, der nicht mehr voll zurückbezahlt werden kann, bekommt den vorhandenen Rest. Kann die Unternehmung alle Bons zurückzahlen, erhält Bon_100 als letzter alles, was noch übrig ist.

Um die Bons im Markt unterzubringen, muss die Unternehmung für jeden Bon eine risikogerechte Rendite bieten. Bon_1 ist praktisch risikolos, bekommt also nur den herrschenden Zinssatz auf risikolosen Anlagen. Ab Bon_2 kommt eine zuerst winzige, aber mit jedem Bon leicht ansteigende Risikoprämie dazu. Bon_100 schliesslich ist mit der grössten Verlustwahrscheinlichkeit aller Bons verbunden. Wer Bon_100 hält, geht schon bei einem kleinen Unternehmensverlust leer aus, das heisst, wenn die Anlagen der Unternehmung bei Fälligkeit der Bons noch 99 statt 100 wert sind. Auf Bon_100 muss die Unternehmung die höchste Rendite aller Bons in Aussicht stellen.

Die Kapitalstruktur

Der Ausdruck “Bons” wurde gewählt, da er nicht suggeriert, was Eigen- und was Fremdkapital ist. Klar, Bon_1 “riecht” nach Fremdkapital, Bon_100 nach Eigenkapital. Alle Bons dazwischen sind – in unterschiedlichem Grad – ein bisschen von beidem. Die sogenannte Kapitalstruktur der Unternehmung (Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital, die sogenannte leverage) ergibt sich jedoch erst durch die Verteilung der Bons auf die einzelnen Geldgeber.

Fall A: Herr Scheu kauft die Bons von 1 bis 80. Frau Wild kauft jene von 81 bis 100. Das Paket von Herrn Scheu stellt Fremdkapital dar, da es vorrangig zurückbezahlt wird. Frau Wild bekommt, was übrigbleibt: Ihr Paket ist Eigenkapital. Die Kapitalstruktur der Unternehmung besteht also aus 80 Prozent Fremdkapital (Herr Scheu) und 20 Prozent Eigenkapital (Frau Wild).

Fall B: Herr Scheu kauft die Bons von 1 bis 50, Frau Wild die riskantere Hälfte von 51 bis 100. Die Kapitalstruktur besteht also aus je 50 Prozent Fremd- und Eigenkapital.

Bereits hier wird sichtbar: Eigenkapital ist nicht in beiden Fällen dasselbe: In Fall A enthält es  die 20 riskantesten Bons; in Fall B zusätzlich 30 weniger riskante Bons.

Die Finanzierungskosten

Aus Sicht der Unternehmung interessieren deren gesamten Finanzierungskosten, d.h. die Rendite, die sie für alle auszugebenden Bons insgesamt in Aussicht stellen muss. Was kommt billiger: Kapitalstruktur A der B?

Offensichtlich ist, dass Herr Scheu in beiden Fällen je die geringere Rendite bekommt als Frau Wild. Sein Paket ist in beiden Fällen sicherer als ihres. Mit anderen Worten: Fremdkapital ist für die Unternehmung in der Momentaufnahme immer billiger als Eigenkapital. Dies ist das Argument gegen strengere Eigenmittelvorschriften, das von Bankenvertretern, Medien und sogar vom Bundesrat vorgebracht wurde.

Der Trugschluss

Doch genau hier beginnt einer der populärsten und fatalsten Irrtümer der Finanzierungsdiskussion. Wenn “Fremdkapital” billiger ist als “Eigenkapital”, so lautet der Trugschluss, dann sind die Finanzierungskosten der Unternehmung in Fall A (mit 80 Prozent Fremdkapital) geringer als im Fall B (mit 20 Prozent Fremdkapital). Die Falle liegt in der Sprache: “ Eigenkapital” bedeutet, wie erwähnt, nicht in beiden Fällen dasselbe: In Fall B enthält das Eigenkapital zusätzlich zu Fall A die Bons mit den Nummern 51 bis 80. Umgekehrt sind diese in Fall B nicht im Fremdkapital enthalten. Entsprechend bedeutet auch “Fremdkapital ” nicht in beiden Fällen dasselbe. Daraus folgt: In Fall A sind sowohl Eigenkapital als auch Fremdkapital riskanter und damit teurer als in Fall B. Mehr oder weniger Eigenkapital bedeutet immer auch anderes Eigenkapital. Eine Mengenänderung ist gleichzeitig eine Qualitätsänderung. Dies übersehen die Vertreter(innen) der teuren Eigenmittel.

Die Unabhängigkeit der Kosten von der Kapitalstruktur

Die Pointe kommt aber erst noch: In der Wirkung auf die Finanzierungskosten kompensieren sich die Qualitätsänderung und die Mengenänderung genau: Die Finanzierungskosten ändern sich nicht, wenn sich das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital (die leverage) ändert. Dies mag auf den ersten Blick erstaunen. Die Sache ist aber in der Sichtweise der Bons trivial: Ob die Bons mit den Nummern 51 bis 80 in einem Paket zusammen mit den Nummern 1-50 (bei Herrn Scheu) liegen oder in einem Paket zusammen mit den Nummern 81-100 (bei Frau Wild), hat auf ihre Renditen keinen Einfluss. Die Renditen müssen in beiden Fällen die Risiken der einzelnen Bons abdecken. Die Finanzierungskosten der Unternehmung hängen daher offenkundig nicht davon ab, wie die Bons in einzelne Pakete verpackt sind. Dies gilt auch bei komplizierteren Finanzierungsstrukturen wie im folgenden Fall C.

Fall C: Herr Scheu hält die Nummern 1 bis 70, Frau Wild jene von 90 bis 100, und Familie Mezzanini jene von 71 bis 90. Familie Mezzanini hat also eine nachrangige Anleihe. Auch in dieser komplizierteren Kapitalstruktur gilt: Die Kosten aller Bons für die Unternehmung sind immer noch dieselben. Die Finanzierungskosten hängen vom Risiko der Anlagen der Unternehmung ab, nicht davon wie die (individuell risikogerecht entschädigten) Bons von den Geldgebern gebündelt werden.

Hartnäckige optische Täuschung

Dennoch scheint die verbreitete Auffassung “Fremdkapital ist billiger als Eigenkapital” fast unerschütterlich. Als Momentaufnahme stimmt sie sogar. Aber im Vergleich zweier Finanzierungsstrukturen stimmt sie nicht! Der Satz “mehr Fremdkapital und weniger Eigenkapital ist billiger als weniger Fremdkapital und mehr Eigenkapital” ist falsch. Die optische Täuschung beruht darauf, dass Eigenkapital nicht gleich Eigenkapital und Fremdkapital nicht gleich Fremdkapital bleibt, wenn der Finanzierungsschlüssel ändert. Für diese im Grunde fast triviale Erkenntnis aus dem Jahr 1958 haben Franco Modigliani und Merton Miller 1985 den Nobelpreis erhalten.

Staatliche Verbilligung des Fremdkapitals

In die Diskussion über die Eigenmittelanforderungen für Banken ist “Modigliani-Miller” auch nach vierzig Jahren noch nicht tief eingesickert. Dies hat verschiedene Gründe:

Erstens behandelt der Staat Fremdkapital bevorzugt: Die Zinsen auf Fremdkapital dürfen vom steuerbaren Einkommen abgezogen werden. Die Finanzierung kommt also umso billiger, je mehr Bons im Portfeuille von Herrn Scheu liegen.

Zweitens verzerrt die Systemrelevanz: Banken mit impliziter Staatsgarantie bekommen ihr Fremdkapital günstig (ohne Riskoprämie). Am liebsten würden sie sich deshalb zu 99 Prozent mit Fremdkapital finanzieren.

Drittens geben tiefe Eigenkapitalquoten den Bankverantwortlichen mehr Spielraum für Wachstum, Abenteuer und Boni.

Wann ist genug?

Verständlich ist, dass Bank-CEOs die Subventionierung ihres Fremdkapitals und ihrer Risiken durch den Staat gerne annehmen. Ihrem Aktionariat sind sie es fast schuldig. Verständlich wäre es gleichzeitig, wenn sich die Eidgenossenschaft mit strengen Eigenmittelvorschriften dagegen wehrte. Ihren Steuerzahlern — den Sugar-Daddies und -Mommies der Banken — wäre sie es schuldig.