Urs Birchler

Ein Argument gegen höhere Eigenmittelanforderungen für Grossbanken lautet: Selbst wenn Eigenmittel gar nicht mehr kosten als Fremdmittel: Woher sollen sie denn plötzlich kommen. Konkret: Wo soll die UBS jene 25 Mrd. Fr. Eigenmittel (die in der Diskussion gennannt werden) hernehmen? Das Argument wurde hier kürzlich in einem gehaltvollen Kommentar von Werner Barili genannt.

Von allen Argumenten gegen strengere EM-Anforderungen ist dieses noch das beste. Doch es ist nicht gut genug.

Eine Bank, die das Vertrauen des Marktes geniesst, kann immer Eigenmittel aufnehmen. Noch einfacher: Sie behält die Eigenmittel, die sie schon erwirtschaftet hat, und schüttet weniger Gewinn aus. Die Pläne der UBS, für 3 Mrd. Fr. Eigenmittel zurückzukaufen und dazu noch die Dividende zu erhöhen, gehen exakt in die umgekehrte Richtung. Die UBS könnte angesichts des guten Geschäftsgangs (der als Leistungsauweis ausdrücklich gewürdigt sei!) Eigenmittel einbehalten oder auch aufnehmen. Diese muss sie nicht unbedingt in zusätzliche Geschäfte mit zusätzlichen Risiken stecken, sondern kann bestehendes Fremdkapital zurückzahlen; das ergibt die beste Wirkung auf die Leverage Rate.

Aber!!! Ist es nicht offensichtlich, dass Eigenkapital knapp ist?! Jedes Junge Paar, das mit seinem ersten Eigenheimprojekt bei der Bankberaterin aufkreuzt, wird mit der Frage konfrontiert: “Wie viel können Sie selber aufbringen?” Wenn die normalerweise geforderten 20 Prozent nicht vorhanden sind, wird’s schwierig. Tante Erika, die aushelfen könnte, will nicht, weil ihr die Einkommen der beiden zu unsicher sind. So scheitert das Eigenheimprojekt an zu wenig Kapital — würde man meinen.

Aber hier lauert eine weitere optische Täuschung im Bereich Eigenmittel (die anderen wurden in diesem Blog schon besprochen). Der Ausdruck “Kapital” klingt nämlich nach Maschinen oder Fabriken. Also auf etwas, das physisch knapp ist und nicht beliebig rasch hergestellt werden kann. Doch hier steht “Kapital” für Finanzierungsmittel allgemein. Das junge Paar scheitert nämlich nicht an zu wenig Kapital; es scheitert an zu wenig Finanzmitteln. Tante Erika will nicht in die Pläne des Paares, buchhalterisch gesprochen: in eine Bilanzverlängerung, investieren. Es fehlt also nicht an Kapital, sondern an zusätzlicher Risikobereitschaft. Wie der Ökonom Josef Alois Schumpeter einmal einen Börsencrash erklärte: Das Problem war nicht der Rückgang im Angebot an Kapital, sondern im Angebot an Dummheit.

Bei der UBS geht es aber zunächst nicht um die Finanzierung eines grösseren Geschäftsvolumens, sondern um ein Stärkung der Kapitalbasis des bestehenden Geschäfts. Die Finanzmittel dazu sind schon in der Bank; sie müssen nur von Fremd- in Eigenmittel umgetauft werden. “Kapital“ im Sinne von Eigenkapital entsteht per Federstrich: Die Fremdkapitalgeber müssen nur einwilligen, ihre Guthaben in Eigenmittel zu tauschen. Eine „Kapital“knappheit im physischen Sinn besteht nicht.

Der Geschäftsleitung der UBS schwebt allerdings auch ein weiteres Wachstum vor. Gibt der Markt die dazu notwendigen Eigenmittel nicht her? Nein??? Dann wären wir bei der vorsichtigen Tante. Das heisst: dem Markt sind die Risiken der beabsichtigten Geschäfte zu hoch. Das ist dann eben kein Mangel an Kapital, sondern an einer zusätzlichen Risikobereitschaft, allenfalls — gemäss Schumpeter — ein Mangel an Dummheit. Dann müsste aber auch Tante Helvetia nicht in die Bresche springen, indem sie auf die notwendigen Eigenmittelanforderungen verzichtet.

Urs Birchler

Die UBS und ihre Mitstreiter wie Economiesuisse und Bankiervereinigung führen zwei Argumente an, weshalb die Schweiz die Grossbank pfleglich behandeln soll:

• Die Schweizer Exportunternehmen und international tätigen Unternehmen sind auf eine international tätige Schweizer Bank angewiesen:
• Der internationale Wettbewerb ist scharf, deshalb kann die UBS mit höheren regulatorischen Anforderungen nicht bestehen.

Beide Argumente klingen auf den ersten Blick halbwegs plausibel. Ein zweiter Blick zeigt jedoch: Die beiden Argumente widersprechen einander. Wenn die UBS für die international tätigen Schweizer Unternehmen unverzichtbar ist, verliert sie nicht den Konkurrenzkampf wegen z.B. höheren Eigenmitteln. Wenn, umgekehrt, die ausländischen Konkurrentinnen der UBS das Geschäft so leicht abspenstig machen können, dann kann es kaum sein, dass die Schweizer Unternehmen keine Alternative haben.

Deshalb wüssten wir gerne: Welches Argument gilt jetzt?

Urs Birchler

Nichts wird in der Diskussion zur künfteigen Bankenregulierung so oft wiederholt wie der Satz “Die Finanzierung durch Eigenmittel ist teuer”. Und nichts ist so falsch.

Die Elementarteilchen der Finanzierung

Eine Unternehmung gibt zur Finanzierung ihrer Anlagen 100 Anteilscheine, nennen wir sie Bons, im Nominalwert von je 1 aus. Die Bons sind numeriert von 1 bis 100. Diese “Startnummern” geben die Reihenfolge an, in der die Bons bei Fälligkeit zurückbezahlt werden. Zuerst kommt Bon_1, dann Bon_2, etc., immer solange die Unternehmung noch etwas hat. Der erste Bon, der nicht mehr voll zurückbezahlt werden kann, bekommt den vorhandenen Rest. Kann die Unternehmung alle Bons zurückzahlen, erhält Bon_100 als letzter alles, was noch übrig ist.

Um die Bons im Markt unterzubringen, muss die Unternehmung für jeden Bon eine risikogerechte Rendite bieten. Bon_1 ist praktisch risikolos, bekommt also nur den herrschenden Zinssatz auf risikolosen Anlagen. Ab Bon_2 kommt eine zuerst winzige, aber mit jedem Bon leicht ansteigende Risikoprämie dazu. Bon_100 schliesslich ist mit der grössten Verlustwahrscheinlichkeit aller Bons verbunden. Wer Bon_100 hält, geht schon bei einem kleinen Unternehmensverlust leer aus, das heisst, wenn die Anlagen der Unternehmung bei Fälligkeit der Bons noch 99 statt 100 wert sind. Auf Bon_100 muss die Unternehmung die höchste Rendite aller Bons in Aussicht stellen.

Die Kapitalstruktur

Der Ausdruck “Bons” wurde gewählt, da er nicht suggeriert, was Eigen- und was Fremdkapital ist. Klar, Bon_1 “riecht” nach Fremdkapital, Bon_100 nach Eigenkapital. Alle Bons dazwischen sind – in unterschiedlichem Grad – ein bisschen von beidem. Die sogenannte Kapitalstruktur der Unternehmung (Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital, die sogenannte leverage) ergibt sich jedoch erst durch die Verteilung der Bons auf die einzelnen Geldgeber.

Fall A: Herr Scheu kauft die Bons von 1 bis 80. Frau Wild kauft jene von 81 bis 100. Das Paket von Herrn Scheu stellt Fremdkapital dar, da es vorrangig zurückbezahlt wird. Frau Wild bekommt, was übrigbleibt: Ihr Paket ist Eigenkapital. Die Kapitalstruktur der Unternehmung besteht also aus 80 Prozent Fremdkapital (Herr Scheu) und 20 Prozent Eigenkapital (Frau Wild).

Fall B: Herr Scheu kauft die Bons von 1 bis 50, Frau Wild die riskantere Hälfte von 51 bis 100. Die Kapitalstruktur besteht also aus je 50 Prozent Fremd- und Eigenkapital.

Bereits hier wird sichtbar: Eigenkapital ist nicht in beiden Fällen dasselbe: In Fall A enthält es  die 20 riskantesten Bons; in Fall B zusätzlich 30 weniger riskante Bons.

Die Finanzierungskosten

Aus Sicht der Unternehmung interessieren deren gesamten Finanzierungskosten, d.h. die Rendite, die sie für alle auszugebenden Bons insgesamt in Aussicht stellen muss. Was kommt billiger: Kapitalstruktur A der B?

Offensichtlich ist, dass Herr Scheu in beiden Fällen je die geringere Rendite bekommt als Frau Wild. Sein Paket ist in beiden Fällen sicherer als ihres. Mit anderen Worten: Fremdkapital ist für die Unternehmung in der Momentaufnahme immer billiger als Eigenkapital. Dies ist das Argument gegen strengere Eigenmittelvorschriften, das von Bankenvertretern, Medien und sogar vom Bundesrat vorgebracht wurde.

Der Trugschluss

Doch genau hier beginnt einer der populärsten und fatalsten Irrtümer der Finanzierungsdiskussion. Wenn “Fremdkapital” billiger ist als “Eigenkapital”, so lautet der Trugschluss, dann sind die Finanzierungskosten der Unternehmung in Fall A (mit 80 Prozent Fremdkapital) geringer als im Fall B (mit 20 Prozent Fremdkapital). Die Falle liegt in der Sprache: “ Eigenkapital” bedeutet, wie erwähnt, nicht in beiden Fällen dasselbe: In Fall B enthält das Eigenkapital zusätzlich zu Fall A die Bons mit den Nummern 51 bis 80. Umgekehrt sind diese in Fall B nicht im Fremdkapital enthalten. Entsprechend bedeutet auch “Fremdkapital ” nicht in beiden Fällen dasselbe. Daraus folgt: In Fall A sind sowohl Eigenkapital als auch Fremdkapital riskanter und damit teurer als in Fall B. Mehr oder weniger Eigenkapital bedeutet immer auch anderes Eigenkapital. Eine Mengenänderung ist gleichzeitig eine Qualitätsänderung. Dies übersehen die Vertreter(innen) der teuren Eigenmittel.

Die Unabhängigkeit der Kosten von der Kapitalstruktur

Die Pointe kommt aber erst noch: In der Wirkung auf die Finanzierungskosten kompensieren sich die Qualitätsänderung und die Mengenänderung genau: Die Finanzierungskosten ändern sich nicht, wenn sich das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital (die leverage) ändert. Dies mag auf den ersten Blick erstaunen. Die Sache ist aber in der Sichtweise der Bons trivial: Ob die Bons mit den Nummern 51 bis 80 in einem Paket zusammen mit den Nummern 1-50 (bei Herrn Scheu) liegen oder in einem Paket zusammen mit den Nummern 81-100 (bei Frau Wild), hat auf ihre Renditen keinen Einfluss. Die Renditen müssen in beiden Fällen die Risiken der einzelnen Bons abdecken. Die Finanzierungskosten der Unternehmung hängen daher offenkundig nicht davon ab, wie die Bons in einzelne Pakete verpackt sind. Dies gilt auch bei komplizierteren Finanzierungsstrukturen wie im folgenden Fall C.

Fall C: Herr Scheu hält die Nummern 1 bis 70, Frau Wild jene von 90 bis 100, und Familie Mezzanini jene von 71 bis 90. Familie Mezzanini hat also eine nachrangige Anleihe. Auch in dieser komplizierteren Kapitalstruktur gilt: Die Kosten aller Bons für die Unternehmung sind immer noch dieselben. Die Finanzierungskosten hängen vom Risiko der Anlagen der Unternehmung ab, nicht davon wie die (individuell risikogerecht entschädigten) Bons von den Geldgebern gebündelt werden.

Hartnäckige optische Täuschung

Dennoch scheint die verbreitete Auffassung “Fremdkapital ist billiger als Eigenkapital” fast unerschütterlich. Als Momentaufnahme stimmt sie sogar. Aber im Vergleich zweier Finanzierungsstrukturen stimmt sie nicht! Der Satz “mehr Fremdkapital und weniger Eigenkapital ist billiger als weniger Fremdkapital und mehr Eigenkapital” ist falsch. Die optische Täuschung beruht darauf, dass Eigenkapital nicht gleich Eigenkapital und Fremdkapital nicht gleich Fremdkapital bleibt, wenn der Finanzierungsschlüssel ändert. Für diese im Grunde fast triviale Erkenntnis aus dem Jahr 1958 haben Franco Modigliani und Merton Miller 1985 den Nobelpreis erhalten.

Staatliche Verbilligung des Fremdkapitals

In die Diskussion über die Eigenmittelanforderungen für Banken ist “Modigliani-Miller” auch nach vierzig Jahren noch nicht tief eingesickert. Dies hat verschiedene Gründe:

Erstens behandelt der Staat Fremdkapital bevorzugt: Die Zinsen auf Fremdkapital dürfen vom steuerbaren Einkommen abgezogen werden. Die Finanzierung kommt also umso billiger, je mehr Bons im Portfeuille von Herrn Scheu liegen.

Zweitens verzerrt die Systemrelevanz: Banken mit impliziter Staatsgarantie bekommen ihr Fremdkapital günstig (ohne Riskoprämie). Am liebsten würden sie sich deshalb zu 99 Prozent mit Fremdkapital finanzieren.

Drittens geben tiefe Eigenkapitalquoten den Bankverantwortlichen mehr Spielraum für Wachstum, Abenteuer und Boni.

Wann ist genug?

Verständlich ist, dass Bank-CEOs die Subventionierung ihres Fremdkapitals und ihrer Risiken durch den Staat gerne annehmen. Ihrem Aktionariat sind sie es fast schuldig. Verständlich wäre es gleichzeitig, wenn sich die Eidgenossenschaft mit strengen Eigenmittelvorschriften dagegen wehrte. Ihren Steuerzahlern — den Sugar-Daddies und -Mommies der Banken — wäre sie es schuldig.