Griechenland: Trick 27

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Das gestern geschnürte EU-Paket sieht (wenn wir die z.T. vagen Vereinbarungen richtig verstehen) u.a. vor, dass griechische Schulden

  1. zum Teil in längerfristige (bis 30 Jahre) Schulden umgetauscht werden;
  2. zum Teil am Markt zu Marktpreisen zurückgekauft werden.

Beide Massnahmen haben eine Wirkung gemeinsam: Sie helfen jenen Gläubigern, die ihre Papiere weder umtauschen, noch verkaufen. Wenn Sie der letzte Gläubiger sind, der noch zweijährige Papiere hält, nachdem alle andern in 30-jährige Bonds gewandelt haben, können Sie sich die Hände reiben: Die Rückzahlung ihrer Guthaben ist gesichert. Genau gleich der letzte Inhaber eines Griechenland-Bond, der nicht zu Marktpreisen von 50 oder 80 Prozent an den Europäischen Stabilitätsfonds verkauft: Er bekommt sein Guthaben am Ende voll zurück. Zur Illustration ein Rechenbeispiel aus Monika Bütlers Vorlesung. Und zur Vertiefung ein Artikel von Stijn Claessens und Giovanni Dell’Ariccia.

Profitieren wird also von den beiden erwähnten Massnahmen nicht in erster Linie Griechenland, sondern jene Gläubiger, die bei der Verlängerung oder dem Verkauf nicht mitmachen. Claessens und Dell’Ariccia schreiben klar: „Buybacks may … appeal to governments that want to support their domestic creditors.“ Im Falle der EURO-Länder wären dies Banken und die EZB selber. Zahlen wird jene Griechenland-Gläubiger, die freiwillig oder unfreiwillig verkaufen oder verlängern.

Nachsatz: Je tiefer der Marktpreis der griechischen Schulden, desto billiger kommen Rückkäufe die EU zu stehen. Drum darf man sich in Brüssel und Frankfurt ausnahmsweise darüber freuen, dass Fitch Griechenland heute auf „Default“ gesetzt hat. Rating-Agenturen sind nicht immer böse … (batz.ch schon).

Hellseher Hellwig

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Den Ökonomen wird die ganze Zeit vorgeworfen, sie hätten nichts vorausgesehen. Mindestens in bezug auf die Euro-Krise stimmt dies nicht. Prof. Martin Hellwig hat in der Jubiläumsschrift 100 Jahre SNB (Abschnitt 17) gewarnt. Hochanständig, wie es seine Art ist, aber sehr deutlich, wenn man ihn kennt. Zum EU-Krisenmechanismus schreibt er: „However, I have serious doubts about the viability of the arrangement.“ (S. 817). Der Artikel liest sich wie eine Vorahnung der Ereignisse dieser Tage. Er schliesst: „If the crisis transcends the capacity of a single Member State, the ECB would seem to be the only institution that could serve as a lender of last resort. As yet, however, it is politically incorrect to think of the ECB in these terms. This makes me wonder about the viability of the coordination of the central banks’ interventions in such a crisis, as well as the timeliness and effectiveness of the intervention itself.“ (S. 820) Natürlich haben andere ähnliches gesagt. Nur hingehört hat keiner.

Stresstests versus Ratings

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Den Stresstests für die europäischen Banken wurde schon im Vorfeld misstraut: Bestimmt sind die Behörden zu milde, um nicht eine Vertrauenskrise auszulösen.

Das Gegenteil wurde den Rating-Agenturen vorgeworfen: Sie kümmern sich nicht darum, dass ein „downgrading“ das Vertrauen in den Schuldner untergräbt und zur selbsterfüllenden Prognose wird.

Wer immer in der gegenwärtigen Schuldenkrise ein Urteil abgeben muss, wird zum tragischen Helden: Die Wahrheit sagen und Panik auslösen — oder einer angemessenen Reaktion der Märkte zuliebe lügen?

Befindet sich ein Philosoph an Bord?

Eurozone 2013

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Als Hintergrund zu den Schlagzeilen, sei das unlängst erschienene Buch Life in the Eurozone with or without Sovereign Default empfohlen. Es ist gratis elektronisch erhältlich, z.B. hier. Ein Liste eminenter Autoren bespricht verschiedene Aspekte der Eurozone. Interessant ist zum Beispiel Martin Hellwigs Analyse: Die gegenwärtige Krise ist so schwer zu lösen, wei sie eigentlich drei Krisen umfasst: (1) die Schuldenkrise von Staaten wie Griechenland und Portugal, (2) die Bankenkrise in Ländern wie Irland und Spanien, sowie(3) die latente Bankenkrise in Ländern wie Deutschland und Frankreich, deren Banken mit dünnen Reserven stark exponiert sind gegenüber den südeuropäischen Staaten und/oder gegenüber Banken in Irland uns Spanien.

Das Buch in einem Satz? Unmöglich, aber am ehesten: Die bisherige Politik funktioniert nicht. Langfristig sind grundlegende Reformen notwendig. Aber wie kommt die EU aus der Krise? Walter Mühlau gleubt, bevor es besser wird, muss es schlimmer werden: Probleme mit Italien oder Spanien werden die EU zur Flucht nach vorn zwingen in Richtung Fiskalunion — auf dem Weg lauern allerdings zahlreice Gefahren, die zum Ausscheren einzelner Länder führen können. Doch vielleicht geht’s auch hemdsärmliger: Jenseits von Ideologie weist Janet Kersnar im Schlusskapitel auf die Möglichkeiten hin, die griechischen Schulden unter lokalem Recht zu restrukturieren.

Euro-Krise: Staatsanleihen besichern und Vorsichtsmargen anpassen!

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Die Diskussion um die europäische Schuldenkrise und deren Tochter, die drohende Euro-Krise, übersah bisher den Beitrag des Instrumentariums der Europäischen Zentralbank EZB. Erstens belehnte die EZB die Schuldpapiere der Mitgliedländer grosszügig, d.h. mit geringen Vorsichtsmargen (“haircuts”). Zweitens sind die Papiere, die von der EZB im Rahmen ihrer Repos belehnt werden, nicht durch Pfand gesichert. Ein erster Schritt in die Richtung einer stabileren europäischen Währungsordnung wären (a) konservativere, oder wenigstens realistische Haircuts, verbunden mit (b) der Pfandsicherung von Staatsschulden. Die Verpfändung staatlichen Eigentums bedeutet zwar eine Einschränkung der Souveränität; diese ist aber viel geringer im Vergleich zu den von europäischen Politikern vorgeschlagene engere politische und fiskalische Union.

Den ganzen Artikel finden Sie hier.

Franken drucken statt Blick kaufen

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„Die Nationalbank muss statt Euros kaufen Franken drucken.“ Dies schreibt der Blick in der Online-Ausgabe von heute. Stammte der Artikel nicht aus der Hand des stellvertretenden Chefredaktors, man könnte verwundert darüber hinweggehen. Drum hier nochmals: Franken drucken macht nur Sinn, wenn diese Franken auch in den Umlauf gelangen. Bis hier ist es genau wie beim Blick, von der unterschiedlichen Druckqualität einmal abgesehen. Man kann das Druckerzeugnis verschenken (Gratisanzeiger) oder verkaufen. Blick und die SNB haben sich für die letztere Variante entschieden. Den Erlös muss man dann verwenden. Die SNB — hier trennen sich die Wege — braucht nur einen winzigen Bruchteil der Erträge für Löhne etc. Den Rest muss sie anlegen. Dabei hat sie im wesentlichen die Wahl zwischen Dollar und Euro. (Gelegentlich taucht in der Diskussion noch die Forderung auf: „Die Nationalbank muss inländische Obligationen oder Aktie kaufen, damit das Geld der inländischen Wirtschaft zugute kommt.“ Aber investieren Sie doch mal innerhalb von einigen Tagen ein paar Milliarden Franken in die Schweizer Wirtschaft, und zwar so, dass sich niemand benachteiligt vorkommt, und so, dass die Anlagen auch rasch wieder verkauft werden können.) Franken drucken ist also gleichbedeutend mit Euro (oder Dollars) kaufen.

Bedenklich ist, dass der stv. Chefredaktor der auflagenstärksten Schweizer Tageszeitung den Quatsch noch abgeschrieben hat. Die Devise „Franken drucken statt Euro kaufen“ wurde von Peter Bodenmann in Umlauf gesetzt. Hätte der Blick batz.ch gelesen, wo wir bereits protestiert haben (Eintrag vom 30. Juni), wär’s nicht passiert. Batz war dabei.

Ein neues Medikament gegen den starken Franken

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Devisenmarktinterventionen, eine Anbindung des Schweizer Frankens an den Euro, Kapitalverkehrskontrollen, Exportsubventionen: diese Medikamente gegen den starken Franken kennen wir schon – ihre Nebenwirkungen ebenfalls. Mit einer besonders kreativen Lösung wartet nun der Verband der Pharmabranche Interpharma auf: Ein Verbot, relevante Informationen für die Preissetzung zu verwenden. Konkret fordert Interpharma eine Aussetzung des Auslandspreisvergleichs bei der Preisfestsetzung verschreibungspflichtiger Medikamente.
Preise verschreibungspflichtiger Medikamente sind staatlich festgelegt. Sie basieren auf einem therapeutischen Quer- und einem Auslandsvergleich (Länderkorb: Deutschland, Frankreich, Österreich, Niederlande, Dänemark und England) und werden seit 2009 alle drei Jahre überprüft. Der relevante Wechselkurs basiert auf dem Durchschnitt der letzten 12 Monate. Eine anhaltende Aufwertung des Schweizer Frankens müsste daher zu einer Preissenkung führen. Interpharma will selbstverständlich nicht primär die Informationen verschleiern, sondern die damit verbundenen Preissenkungen verhindern. Das Ganze garniert – wie könnte es anders sein – mit der Drohung Stellenabbau.
Interpharma scheut den Preisvergleich mit dem Ausland wie der Teufel das Weihwasser. Die jüngsten Kostensenkungen im Medikamentenbereich beruhen vor allem auf zwei Massnahmen. Der Länderkorb für den Auslandsvergleich wurde mit Frankreich und Österreich ergänzt, zwei Ländern mit relativ tiefen Medikamentenpreisen. Im Jahr 2009 wurde zudem eine ausserordentlichen Preisüberprüfung (u.a. mit dem Ausland) aller Medikamente durchgeführt, die zwischen 1955 und 2006 zugelassen worden sind.
Es gibt keine vernünftigen Gründe, die für das von Interpharma vorgeschlagene Informationsmoratorium sprechen, aber viele dagegen. Erstens wäre es eine einseitige Anwendung der Regeln: Ein schwacher Franken führt jeweils zu einer Preiserhöhung hiesiger Medikamente. Zweitens sind die Schweizer Medikamentenpreise im internationalen Vergleich noch immer hoch. Durch die Massnahme würde, drittens, eine bestimmte Branche staatlich privilegiert. Und viertens ist die Pharmaindustrie als innovativer und hochspezialisierter Sektor vergleichsweise wenig vom starken Franken betroffen.
Als Medikament gegen die Folgen des starken Frankens hilft das Informationsmoratorium lediglich der Pharmabranche selbst – die Nebenwirkungen tragen die Konsumenten.

Rating-Agenturen zerschlagen?

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In der EU-Bürokratie scheinen einige Sicherungen durchgebrannt. Die Rating-Agenturen sollen als Sündenböcke geschlachtet werden. Drum hier in aller Schnelle ein paar Leitlinien, in der eitlen Hoffnung, noch zur Entspannung beitragen zu können.

  1. Rating-Agenturen produzieren Information, d.h. ein hochgradig kopierbares Gut. Der Verkauf an Investoren ist daher ein fragiles Business-Modell (Musik-Industrie fragen). Moody’s verkaufte ab 1909 ihre Railway Ratings als dickes Buch an die Abonnenten. Als der Fotokopierer aufkam, war’s vorbei. Als Lückenbüsser mussten die Emittenten der gerateten Papiere hinhalten. Aufforderungen, „back to the roots“ (US-Senator Schumer) zu gehen, und Ratings an die Investoren zu verkaufen, mögen bei kleinen Anbietern funktionieren. Bei grossen wird’s schwierig. (Auch batz.ch kann sich leider nicht über seine Leser finanzieren). Das Problem ist in der Ökonomie seit langem als „Leuchtturmproblem“ bekannt.
  2. Die Finanzierung via Emittenten ist nicht besonders ergiebig, wenn man sie in Promillen der gerateten Papiere berechnet. Die Agenturen verdienen wenige Basispunkte (Hundertstelprozente) der emittierten Volumina. Eine Super-Informationsleistung ist daher gar nicht zu erwarten.
  3. Schon diese beiden einfachen informationsökonomischen Überlegungen führen zum Schluss: Vorsicht mit Ratings! Die sind fast immer schlechter, als sie eigentlich sein sollten. Genau wie das Fernsehprogramm. Die zahlreichen Gesetzgeber und Behörden, die Ratings in ihrem Vorschriften verwenden, müssen das damit verbundene Risiko daher auch selber verantworten. Genau wie jemand, der behauptet, Fernsehen habe ihn blöd gemacht.
  4. Die Ratingagenturen haben sich selber auf die schiefe Ebene begeben, indem sie begannen, die Schuldnerbeurteilung zu vermischen mit Beratung (z.B. wie man ein besseres Rating bekommt). Wenn der Schüler zur Lehrerin geht mit der Frage: „Wie kann ich bessere Noten erreichen?“, ist eine Antwort der Lehrerin noch nicht anstössig. Wenn sie dann aber entgeltliche Nachhilfestunden anbietet, wirds schräg. Dito bei Moody’s, S&P oder Fitch.
  5. Eine Ratingänderung einer grossen Agentur ist im Jargon der Informationsökonomie ein „öffentliches Signal“. Das heisst: Alle haben es gesehen und — noch wichtiger — alle wissen, dass alle wissen, etc. …, dass es alle gesehen haben. Das Signal ist sogenannt „common knowledge“. Damit entfaltet es eine Hebelwirkung: Investoren, die ein privates Gefühl haben und dem öffentlich sichtbaren Signal ausgesetzt sind, tendieren dazu, letzteres in ihren Entscheidungen überzubewerten (schön gezeigt im Artikel von Morris und Shin (AER 2002). Dies gilt besonders dort, wo es wichtig ist, mit seinen Entscheidungen nicht nur absolut richtig zu liegen, sondern auch relativ zu den andern (Konformismus). Genau die ist an der Börse der Fall: Wer keinen unendlichen Schnauf hat, darf nicht gegen die Masse spekulieren. Öffentliche Signale können daher kurfristig orientierte Investoren „gleichschalten“. Nicht der Fehler der Rating-Agenturen.
  6. Ratings können in konformistischer Umgebung zu selbsterfüllenden Prophezeihungen werden. Wenn ich ein AAA bekomme, erhalte ich Kredit günstig. Wenn ich auf D gesetzt werde, muss ich so hohe Zinsen zahlen, dass ich tatsächlich bankrott bin. Solche selbsterfüllenden Prognosen (Ökonomen sprechen von multiplen Gleichgewichten) sind möglich auf den Devisenmärkten: Ein einzelner Spekulant bringt den Franken nicht in den Keller; alle zusammen schon. Ebenfalls gefürchtet sind selbsterfüllende Prognosen im Bankenbereich (Bank Run).
  7. Die Rating-Agenturen sind nicht schuld an den europäischen Schulden. Vielleicht ein bisschen, weil sie gute und beste Ratings vergeben haben, obwohl die Maastricht-Kriterien von den Mitgliedsländern förmlich verhöhnt wurden. Aber des Geld geborgt haben die Staaten selbst. Und die Ratingagenturen zerstören Europa nicht. Die Überschuldung Griechenlands wäre auch mit einem AAA-Rating irgendwann aufgeflogen. Wenn man die Rating-Agenturen totschlägt, sind im übrigen auch keine Gütesiegel mehr erhältlich.
  8. Wunschdenken dürfte die Idee sein, von den Staaten ins Leben gerufene Rating-Agenturen wären unabhängiger als die bestehenden, von den Emittenten bezahlten Agenturen. Genau dann, wenn die Ratings den staatlichen Schudnern nicht passen, setzt der grosse Rachefeldzug ein, wie verschiedene Exponent(inn)en der EU-Bürokratie gegenwärtig demonstrieren.
  9. Eine nicht von den Emittenten finanzierte Ratingagentur wäre grundsätzlich möglich, falls jemand die Finanzierung übernimt. Vielleicht wird sich in der Finanzindustrie ein „Club“ bilden, der eine Finanzierung übernimmt. Oder aber eine internationale „Billag“ müsste das Recht haben, Gebühren einzutreiben, bei denen, die sie für Benutzer der Ratings hält.

Kurz: Die gegenwärtige Hatz gegen Rating-Agenturen, genauso wie das frühere blinde Vertrauen in die Ratings, beruhen auf weitgehender Unkenntnis der informationsökonomischen Hintergründe. Warum nicht in der Sommerpause unser Buch Information Economics lesen? Was? Liebesgeschichte? — Ist drin.