Den bisher besten Artikel zum Entscheid der SNB hat Alexandre Ziegler in der Finanz und Wirtschaft geschrieben. Nachzulesen hier. Umsichtig, kristallklar und absolut nüchtern.
Kursuntergrenze — eine gute Idee?
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Archiv der Kategorie: Finanzmärkte
Können Wechselkurse fair sein?
Menschen können sich fair verhalten. Gemeint ist gerecht, anständig und den Spielregeln entsprechend (in Sport und Spiel). Doch Wechselkurse? Meine Koautorin, die Philosophin Katja Gentinetta machte sich darüber ihre Gedanken in der Aargauer Zeitung.
Ökonomen sprechen in der Regel nicht von fairen Wechselkursen. Bezeichnend ist, dass das sehr interessante Weltbankpapier „A Fair Exchange Rate: Theory and Practice of Calculating Equilibrium Exchange Rates“ der Autoren Bayoumi, Fouraqee und Lee das Wort fair nur einmal verwendet – im Titel nämlich. Mit dem „richtigen“ Wechselkurs meinen die meisten Ökonomen – wie im Weltbankpapier – ein gleichgewichtiger Wechselkurs. Doch nicht einmal in
dieser Definition ist klar, was genau gemeint ist. Meinem St. Galler Kollegen und mit-batzer Gebhard Kirchgässner (der sich wegen verschwundenen Gepäckstücken in den USA neu ausstatten musste) erschienen die amerikanischen Kleider teuer, mir hingegen sehr günstig. Kein Wunder: Nicht einmal die Warenkörbe – zur Bestimmung der Kaufkraftparität – lassen sich für zwei Länder wirklich vergleichen.
Allen klar ist, dass der Schweizer Franken momentan massiv überbewertet ist. Eine gewisse Zeit schienen Händler vergessen zu haben, dass der Schweizer Franken nicht einfach ein Wertpapier ist, sondern auch die
Währung eines ganzen Landes. Neben der Nationalbank tritt nun auch die Politik in Aktion. Und hier kann -besser gesagt, soll – man sich tatsächlich fragen, ob die vorgeschlagenen Massnahmen fair sind: Will heissen gerecht und anständig und den Spielregeln entsprechend. Wohl eher nicht. Aus Zeitgründen hier lediglich ein Verweis auf einen Gastkommentar meines Kollegen Frank Jaeger. Franz dürfte sich über die ungewöhnlich vielen zustimmenden Voten gefreut haben.
Weltmeister!
Die NZZ hat am Donnerstag gemeldet, dass der Schweizer Franken beinahe Weltmeister der Währungen sei. Nur zwei kleinere Zacken fehlten zur Krone: Die Australischen und Neuseeländischen Dollars hätten sich seit Sommer 2009 noch stärker aufgewertet. Die beiden Rohstoffwährungen zeigen allerdings auch, wie tückisch solche Vergleiche sind. Hätte man die Vergleiche auf Basis des Vorkrisenniveaus gemacht (Sommer 2008 oder früher), beide Dollars hätten sich gegenüber dem Franken deutlich abgewertet. Die Finanzkrise hat sowohl die Australische wie auch der Neuseeländische Währung um rund 20-30 Prozent einbrechen lassen, bevor die sich Unsicherheit auf den Rohstoffmärkten lichtete und sich die Währungen wieder erholten. Diese Erholungsphase wurden im Vergleich der NZZ miteinberechnet, sie verzerrt die Rangliste. Fazit: Der Schweizer Franken ist uneingeschränkter Weltmeister. Auch wenn in der heutigen Zeit nicht alle darin eine ehrenvolle Leistung sehen wollen.
Stresstests versus Ratings
Den Stresstests für die europäischen Banken wurde schon im Vorfeld misstraut: Bestimmt sind die Behörden zu milde, um nicht eine Vertrauenskrise auszulösen.
Das Gegenteil wurde den Rating-Agenturen vorgeworfen: Sie kümmern sich nicht darum, dass ein „downgrading“ das Vertrauen in den Schuldner untergräbt und zur selbsterfüllenden Prognose wird.
Wer immer in der gegenwärtigen Schuldenkrise ein Urteil abgeben muss, wird zum tragischen Helden: Die Wahrheit sagen und Panik auslösen — oder einer angemessenen Reaktion der Märkte zuliebe lügen?
Befindet sich ein Philosoph an Bord?
Euro-Krise: Staatsanleihen besichern und Vorsichtsmargen anpassen!
Die Diskussion um die europäische Schuldenkrise und deren Tochter, die drohende Euro-Krise, übersah bisher den Beitrag des Instrumentariums der Europäischen Zentralbank EZB. Erstens belehnte die EZB die Schuldpapiere der Mitgliedländer grosszügig, d.h. mit geringen Vorsichtsmargen (“haircuts”). Zweitens sind die Papiere, die von der EZB im Rahmen ihrer Repos belehnt werden, nicht durch Pfand gesichert. Ein erster Schritt in die Richtung einer stabileren europäischen Währungsordnung wären (a) konservativere, oder wenigstens realistische Haircuts, verbunden mit (b) der Pfandsicherung von Staatsschulden. Die Verpfändung staatlichen Eigentums bedeutet zwar eine Einschränkung der Souveränität; diese ist aber viel geringer im Vergleich zu den von europäischen Politikern vorgeschlagene engere politische und fiskalische Union.
Den ganzen Artikel finden Sie hier.
Rating-Agenturen zerschlagen?
In der EU-Bürokratie scheinen einige Sicherungen durchgebrannt. Die Rating-Agenturen sollen als Sündenböcke geschlachtet werden. Drum hier in aller Schnelle ein paar Leitlinien, in der eitlen Hoffnung, noch zur Entspannung beitragen zu können.
- Rating-Agenturen produzieren Information, d.h. ein hochgradig kopierbares Gut. Der Verkauf an Investoren ist daher ein fragiles Business-Modell (Musik-Industrie fragen). Moody’s verkaufte ab 1909 ihre Railway Ratings als dickes Buch an die Abonnenten. Als der Fotokopierer aufkam, war’s vorbei. Als Lückenbüsser mussten die Emittenten der gerateten Papiere hinhalten. Aufforderungen, „back to the roots“ (US-Senator Schumer) zu gehen, und Ratings an die Investoren zu verkaufen, mögen bei kleinen Anbietern funktionieren. Bei grossen wird’s schwierig. (Auch batz.ch kann sich leider nicht über seine Leser finanzieren). Das Problem ist in der Ökonomie seit langem als „Leuchtturmproblem“ bekannt.
- Die Finanzierung via Emittenten ist nicht besonders ergiebig, wenn man sie in Promillen der gerateten Papiere berechnet. Die Agenturen verdienen wenige Basispunkte (Hundertstelprozente) der emittierten Volumina. Eine Super-Informationsleistung ist daher gar nicht zu erwarten.
- Schon diese beiden einfachen informationsökonomischen Überlegungen führen zum Schluss: Vorsicht mit Ratings! Die sind fast immer schlechter, als sie eigentlich sein sollten. Genau wie das Fernsehprogramm. Die zahlreichen Gesetzgeber und Behörden, die Ratings in ihrem Vorschriften verwenden, müssen das damit verbundene Risiko daher auch selber verantworten. Genau wie jemand, der behauptet, Fernsehen habe ihn blöd gemacht.
- Die Ratingagenturen haben sich selber auf die schiefe Ebene begeben, indem sie begannen, die Schuldnerbeurteilung zu vermischen mit Beratung (z.B. wie man ein besseres Rating bekommt). Wenn der Schüler zur Lehrerin geht mit der Frage: „Wie kann ich bessere Noten erreichen?“, ist eine Antwort der Lehrerin noch nicht anstössig. Wenn sie dann aber entgeltliche Nachhilfestunden anbietet, wirds schräg. Dito bei Moody’s, S&P oder Fitch.
- Eine Ratingänderung einer grossen Agentur ist im Jargon der Informationsökonomie ein „öffentliches Signal“. Das heisst: Alle haben es gesehen und — noch wichtiger — alle wissen, dass alle wissen, etc. …, dass es alle gesehen haben. Das Signal ist sogenannt „common knowledge“. Damit entfaltet es eine Hebelwirkung: Investoren, die ein privates Gefühl haben und dem öffentlich sichtbaren Signal ausgesetzt sind, tendieren dazu, letzteres in ihren Entscheidungen überzubewerten (schön gezeigt im Artikel von Morris und Shin (AER 2002). Dies gilt besonders dort, wo es wichtig ist, mit seinen Entscheidungen nicht nur absolut richtig zu liegen, sondern auch relativ zu den andern (Konformismus). Genau die ist an der Börse der Fall: Wer keinen unendlichen Schnauf hat, darf nicht gegen die Masse spekulieren. Öffentliche Signale können daher kurfristig orientierte Investoren „gleichschalten“. Nicht der Fehler der Rating-Agenturen.
- Ratings können in konformistischer Umgebung zu selbsterfüllenden Prophezeihungen werden. Wenn ich ein AAA bekomme, erhalte ich Kredit günstig. Wenn ich auf D gesetzt werde, muss ich so hohe Zinsen zahlen, dass ich tatsächlich bankrott bin. Solche selbsterfüllenden Prognosen (Ökonomen sprechen von multiplen Gleichgewichten) sind möglich auf den Devisenmärkten: Ein einzelner Spekulant bringt den Franken nicht in den Keller; alle zusammen schon. Ebenfalls gefürchtet sind selbsterfüllende Prognosen im Bankenbereich (Bank Run).
- Die Rating-Agenturen sind nicht schuld an den europäischen Schulden. Vielleicht ein bisschen, weil sie gute und beste Ratings vergeben haben, obwohl die Maastricht-Kriterien von den Mitgliedsländern förmlich verhöhnt wurden. Aber des Geld geborgt haben die Staaten selbst. Und die Ratingagenturen zerstören Europa nicht. Die Überschuldung Griechenlands wäre auch mit einem AAA-Rating irgendwann aufgeflogen. Wenn man die Rating-Agenturen totschlägt, sind im übrigen auch keine Gütesiegel mehr erhältlich.
- Wunschdenken dürfte die Idee sein, von den Staaten ins Leben gerufene Rating-Agenturen wären unabhängiger als die bestehenden, von den Emittenten bezahlten Agenturen. Genau dann, wenn die Ratings den staatlichen Schudnern nicht passen, setzt der grosse Rachefeldzug ein, wie verschiedene Exponent(inn)en der EU-Bürokratie gegenwärtig demonstrieren.
- Eine nicht von den Emittenten finanzierte Ratingagentur wäre grundsätzlich möglich, falls jemand die Finanzierung übernimt. Vielleicht wird sich in der Finanzindustrie ein „Club“ bilden, der eine Finanzierung übernimmt. Oder aber eine internationale „Billag“ müsste das Recht haben, Gebühren einzutreiben, bei denen, die sie für Benutzer der Ratings hält.
Kurz: Die gegenwärtige Hatz gegen Rating-Agenturen, genauso wie das frühere blinde Vertrauen in die Ratings, beruhen auf weitgehender Unkenntnis der informationsökonomischen Hintergründe. Warum nicht in der Sommerpause unser Buch Information Economics lesen? Was? Liebesgeschichte? — Ist drin.
NZZ-Pflichtlektüre
Jetzt kann ich dann einpacken. Einen besseren Überblick über das Thema „Kapitalisierung der Grossbanken“, als es Ermes Gallarotti und Martin Lanz in der heutigen Ausgabe der NZZ geben (S. 27), könnte ich nicht schreiben. Wie schaffen die das bloss in der Hektik des journalistische Tagesgeschäfts?! Für jene, die trotz allem keine Zeit haben, den Artikel zu lesen: Die beiden Schweizer Gossbanken, UBS und Credit Suisse, haben viel Eigenmittel im Verhältnis zu den Basler „Risikogewichteten Aktiven“, aber wenig im Vergleich zu den ungewichteten Aktiven (der Bilanzsumme). Die Suche nach der idealen Bemessungsgrösse ist also noch nicht abgeschlossen; weder in Zürich, noch in Basel wurde der Stein der Weisen bisher gefunden. Unseren Studenten sei der Artikel als Pflichtlektüre nahegelegt.
In derselben Ausgabe der NZZ (S. 29) lesen wir, Islands „Kaltschnäuzigkeit“ habe sich ausgezahlt. Da Island die ausländischen Gläubiger zum Teil ins Leere laufen liess, borgt das Land heute wieder zu Bedingungen wie Spanien. Das ist der Lohn, wenn man auf batz.ch hört. Inke Nyborg und ich haben Island damals dringend vom Icesave-Deal abgeraten.
Die Schweizer Gründlichkeit nützt
Die mediale Schlacht um die Vorschläge der durch den Bundesrat eingesetzten «Too big to fail»- Expertenkommission ist im vollen Gang. Vergegenwärtigen wir uns einige der falschen Behauptungen, die vorgebracht werden, um dieses Swiss Finish im Parlament zu versenken. Als exemplarisch möchte ich Markus Gisler zitieren, der in der «Weltwoche» vom 1. Juni unter dem Titel «Schweizer Gründlichkeit schadet» Folgendes schreibt: «Während die Schweiz in guter Absicht die nicht bindenden Basel-III-Vorschriften um rund das Doppelte verschärft, lockern Deutschland, Frankreich und England diese Vorgaben. (…) Sie werten Arbeitsplätze, die Fähigkeit, Kredite zu vergeben, oder Steuerzahlungen der Banken höher als den Aufbau eines teuren, kapitalbindenden Sicherheitsnetzes. Selbstverständlich schwächt diese Ungleichbehandlung die relative Wettbewerbsfähigkeit von Schweizer Instituten.»
Ich bin Markus Gisler dankbar, dass er es geschafft hat, in solch konziser Form so viel Unsinn zu verbreiten. Er behauptet, dass Eigenkapital teuer («teures Sicherheitsnetz») und unproduktiv sei («kapitalbindendes Sicherheitsnetz»). Zudem reduziere das Swiss Finish die Fähigkeit der Banken, Kredite zu vergeben, und schwäche die Wettbewerbsfähigkeit des schweizerischen Finanzplatzes.
Betrachten wir zuerst die Behauptung, dass Eigenkapital die Finanzierungskosten einer Bank erhöhe. Es stimmt, dass ein Eigenkapitalgeber eine höhere Entschädigung erwartet als ein Fremdkapitalgeber. Der Grund dafür ist, dass er ein höheres Risiko trägt als der Fremdkapitalgeber. Mit einer Erhöhung der Eigenmittel werden jedoch potenzielle Verluste auf mehr Eigenkapital aufgeteilt. Damit reduziert sich die Risikoprämie, die Finanzierungskosten ändern sich insgesamt nicht. Es gibt jedoch eine wichtige Ausnahme von diesem Mechanismus. Banken bevorzugen Fremdkapital, weil es steuerlich begünstigt wird. Der Vorschlag des Bundesrates kommt den Banken in dieser Beziehung aber stark entgegen.
Er erlaubt ihnen, einen grossen Teil des zusätzlichen Eigenkapitals in Form von sogenannten Cocos zu halten. Die Zinszahlungen auf diesen Cocos können die Banken von den Steuern abziehen. Somit erhöht der Vorschlag des Bundesrates die Finanzierungskosten der Grossbanken nicht.
Untersuchen wir als Nächstes das Argument, dass das Swiss Finish zu einer Reduktion und Verteuerung der Kreditvergabe in der Schweiz führe. Dafür betrachten wir eine einfache Bank, die fünf Franken Eigenkapital und 95 Franken Fremdkapital hält. Damit finanziert sie ein Kreditvolumen von 100 Franken und hat ein Leverage-Ratio von 1:20. Der Regulator verlangt nun, dass das Leverage-Ratio nur noch 1:10 betragen darf. Markus Gisler schliesst daraus fälschlicherweise, dass jetzt nur noch ein Kreditvolumen von 50 Franken möglich sei. Dabei unterschlägt er aber, dass die Bank einfach ihr Eigenkapital von fünf auf zehn Franken erhöhen und damit dann wieder dasselbe Kreditvolumen von 100 Franken finanzieren kann. Das Swiss Finish hat damit keinen Einfluss auf die Fähigkeit der Banken, Kredite zu vergeben, und wird diese auch nicht verteuern. Kurios ist auch die Aussage, dass Eigenkapital unproduktiv sei. Sein Argument beruht offensichtlich auf einer Verwechslung von Eigenkapitalregulierung mit anderen Regulierungen wie zum Beispiel Liquiditätsvorschriften. Eine Eigenkapitalregulierung schreibt lediglich vor, wie sich eine Bank zu finanzieren hat. Sie macht keine Vorschriften darüber, welche Investitionen eine Bank mit diesen Mitteln zu tätigen hat. Gislers Vorstellung, dass Banken dadurch gezwungen würden, unproduktives Kapital zu halten, ist daher bizarr.
Das vermeintliche Killer-Argument gegen den Vorschlag des Bundesrates ist die Behauptung, der Finanzplatz Schweiz handle sich dadurch im internationalen Wettbewerb einen Nachteil ein. Hier müssen wir allerdings zuerst die Frage stellen, um welche Bankgeschäfte es überhaupt geht. Die traditionelle Stärke des schweizerischen Finanzplatzes ist das Private Banking. In diesem Geschäft wird das Geld mit der Verwaltung der Vermögen reicher Individuen verdient. Solche Kunden suchen Stabilität, und dadurch profitiert dieses Geschäft vom Vorschlag des Bundesrates.
Im Gegensatz dazu wird das Investmentbanking, das die Probleme bei der UBS erst verursacht hat, durch das Swiss Finish gebremst, weil die implizite Subvention dieser Geschäfte durch den Steuerzahler reduziert wird. Die Vorlage erzielt also genau die gewollte Wirkung. Das Argument, dass die UBS danach einen Nachteil in diesem Geschäft habe, ist irrelevant. Das Investmentbanking ist ein Hochrisikogeschäft, bei dem traumhafte Renditen und Desaster Hand in Hand gehen. Solche Geschäfte aus einem kleinen Land heraus zu führen, ist unklug. Welche Risiken die Schweiz mit zwei unterkapitalisierten Grossbanken eingeht, zeigt folgender Vergleich. 2010 betrug die gemeinsame Bilanzsumme von UBS und CS 600 Prozent des schweizerischen Bruttoinlandprodukts. Wären die beiden Banken in den USA angesiedelt, würde deren Bilanzsumme etwa 20 Prozent des US-amerikanischen Bruttoinlandprodukts ausmachen. Es ist offensichtlich, dass ein kleines Land mehr Sicherheit verlangt. Man baut schliesslich auch keine AKW mitten in die Stadt.
Das Swiss Finish wird weder die Kreditvergabe reduzieren noch Kredite teurer machen. Das Private Banking wird durch die zusätzliche Stabilität profitieren. Das zuvor vom Steuerzahler hoch subventionierte Investmentbanking wird einer Diät ausgesetzt. Diese Korrektur ist gewollt und effizient. Insgesamt profitiert der schweizerische Finanzplatz.
* Aleksander Berentsen ist Professor für Wirtschaftstheorie am Wirtschaftswissenschaftlichen Zentrum (WWZ) der Universität Basel.
Dieser Artikel erschien am 7.6 in der Basler Zeitung.
Quarterly Capitalism
Werden die Finanzmärkte immer kurzsichtiger? Ja. Dies ist das Ergebnis einer Untersuchung „The short long“ von Andrew Haldane, Executive Director of Financial Stability bei der Bank of England. Offen bleibt die Frage nach den Ursachen: Sind es auf kurzfristigen Erfolg getrimmte Belohnungssysteme oder hirnphysiologische Folgen der Elektronik, die zum „survival of the fastest“ führen?
Griechisches Vexierbild
Normalerweise prüfe ich Quittungen in Restaurants kaum. Schon gar nicht, wenn es um bloss einen Kaffee geht. Doch letzte Woche fand ich auf der Quittung der Hafenbar von Hydra etwas Sonderbares. Sehen Sie’s auch?
Richtig: Der Preis ist auch in Drachmen angegeben (Umrechnungskurs 340.75 Drachmen pro Euro), obwohl doch auch in Griechenland seit zehn Jahren unwiderruflich nur der Euro gilt. Sollen wir jetzt den Politikern glauben, die einen Austritt Griechenlands aus dem Euro-Verbund für unmöglich halten, oder der leisen Botschaft auf der Quittung? Jedenfalls, meint der Kellner, ist mit dem Euro nur alles schlechter geworden. Die saugen uns doch aus!
Kellner haben vielleicht nicht immer recht, aber noch schwerer zu verstehen sind die Devisenmärkte. Wenn Griechenland „droht“, den Euro aufzugeben, fällt der Kurs des Euro gegenüber Franken und Dollar. Vereinfacht: Wenn der Schwächste aus der Mannschaft ausscheidet, spielt die Mannschaft schlechter!? Sicher habe ich etwas übersehen. Für sachdienliche Hinweise wird gedankt.