Der Vater der Finance über TBTF

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Eugene Fama, Mitbegründer der modernen Finanzmarktwissenschaft und geistiger Vater der „Efficient Market Hypothesis“ bleibt einer der überzeugtesten Vertreter der Marktwirtschaft und der Finanzmärkte als Nervenzentrum der Wirtschaft. Umso bemerkenswerter seine Ausführungen zum Problem der unfreiwilligen Staatshaftung für Banken (Too Big to Fail) in einem Fernsehinterview mit CNBC.

Fama stellt mit aller Prägnanz fest, dass TBTF eine Lizenz zum Eingehen von Risiken auf Kosten der Allgemeinheit darstellt. „Das ist nicht Kapitalismus“. Mit anderen Worten: Die Standard-Argumentation der Banken, Massnahmen zur Eindämmung der Staatshaftung seien Eingriffe in den Markt, ist Unsinn.

Fama hält allerdings wenig von komplizierten Regelwerken nach Art der Obama-Reform oder der EU-Regulierungs-Offensive. Sein Rezept: Mehr Eigenmittel, und zwar dramatisch mehr: nicht eine Anhebung von drei auf fünf Prozent, sondern auf 40 oder 50 Prozent!

Und wie gesagt: Fama ist nicht ein unbelehrbarer Anti-Kapitalist, sondern ein intellektueller Kapitän, der wohl mit dem Schiff der Martwirtschaft unterginge, wenn es sein müsste. (Anders als prominente schweizerische TBTF-Kritiker, die das Schiff bereits verlassen haben.)

Wer mehr wissen möchte, findet weitere Beiträge im Blog The Baseline Scenario.

Hartelijke gelukwensen, Lans!

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Am  diesjährigen  Dies  Academicus  hat  die  Universität  St.  Gallen  die Ehrendoktorwürde  an  Prof. Lans Bovenberg (Tilburg University, Niederland) verliehen.  Und dies nicht weil auch die HSG „bovenberg“ ist – auf dem Berg oben.  Nein,  Lans  Bovenberg ist einer der weltweit führenden Forscher im Bereich der Public Economics.

 Lans  Bovenberg  hat  vor  allem  zu  zwei  Gebieten  wesentliche  Beiträge geleistet hat: zur Finanzwissenschaft und zur Umweltökonomik. Seit Ende der neunziger  Jahre  hat  er  sich  verstärkt Problemen der Sozialversicherung sowie insbesondere der Altersvorsorge zugewandt. Im Jahre 2003 erhielt Lans Bovenberg  den mit 2.5 Millionen dotierten Spinoza-Preis, den angesehensten niederländische Wissenschaftspreis. Mit diesem Betrag finanzierte sich Lans Bovenberg   nicht  etwa  eine  Weltreise,  sondern  gründete  Netspar,  ein unabhängiges  Netzwerk  für  Forschung,  Ausbildung  und Wissenstransfer im Bereich  von  „Pensions,  Aging and Retirement“. Von diesem profitiert auch die  HSG.  So  erlaubt uns Netspar, am 10. und 11. Juni eine internationale Konferenz  zu  Fragen  der  Alterssicherung in Zürich zu organisieren (mehr dazu später im batz).

 Lans  Bovenberg  ist  kein  weltfremder Forscher, im Gegenteil. Er wirkt in ausserordentlicher  Weise  in  die  Öffentlichkeit  hinein und hilft dabei, ökonomische  Erkenntnisse  in  die wirtschaftspolitische Praxis umzusetzen. Diese  Verbindung  von  hochstehender Wissenschaft und praktischer Relevanz der ökonomischen Forschung ist vorbildlich. Wir freuen uns daher sehr über diese hochverdiente Ehrendoktorwürde.

Hartelijke gelukwensen, Lans!

Lesen Sie hier die vollständige Würdigung von Lans Bovenberg.

Ökonomie beginnt im Kopf

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Gier, Risikoscheu, Fairness — das sind keine geheimnisvollen Ecken des menschlichen Fühlens mehr. Die Neuroökonomie bringt endlich Licht in unsere Gehirnwindungen. Wer (wie ich) diese Forschungsrichtung bis jetzt verpasst hat, hat am kommenden Freitag, 4. Juni, Gelegenheit das Versäumte nachzuholen. Prof. Ernst Fehr und sein Team eröffnen ihr Laboratory for Social and Neural Systems Research am Institut für empirische Wirtschaftsforschung in Zürich. Tag der offenen Tür im Gehirn — nicht verpassen. Prospekt und Anmeldung hier.

Der Fünfer und das Weggli: Zur Reform der Besteuerung des privat genutzten Wohneigentums

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Nachdem das Volk entsprechende Vorstösse zweimal, am 7. Februar 1999 die Initiative „Wohneigentum für alle“ und am 16. Mai 2004 im Rahmen der Vorlage zur Reform der Ehe- und Familienbesteuerung sowie der Wohneigentumsbesteuerung, deutlich abgelehnt hat, versucht der Hauseigentümerverband ein drittes Mal über die Initiative „Sicheres Wohnen im Alter“ für seine Mitglieder zusätzliche Subventionen zu erhalten.

Die derzeitige Regelung ist ökonomisch sinnvoll und fair. Das (selbstgenutzte) Wohnhaus ist – ökonomisch betrachtet – eine unter vielen Anlageformen für die privaten Ersparnisse, wie z.B. Sparguthaben, Aktien oder Obligationen. Die heutige Regelung macht dazwischen keinen Unterschied: Sie behandelt denjenigen, der sein Geld in seinem Haus investiert und sich damit die Miete spart, genauso wie jenen, der sein Geld auf dem Kapitalmarkt anlegt, dafür Zinsen erhält und zur Miete wohnt. Damit werden unterschiedliche Anlageformen gleich behandelt. So wie derjenige, der Zinsen erhält, davon Steuern zahlen muss, muss der Eigenheimbesitzer die Miete, die er implizit an sich selbst zahlt, versteuern. Dafür darf er Renovationsarbeiten genauso wie Schuldzinsen vom steuerbaren Einkommen absetzen. Tatsächlich wird der Eigenheimbesitzer heute sogar subventioniert, soweit bei der Steuer nicht der volle Verkehrswert angesetzt wird.

Das Eigenheim wird hier als Investitionsobjekt betrachtet. Man kann es auch als Konsumgut ansehen, wie z.B. ein Auto. Dann macht die Besteuerung des Eigenmietwerts keinen Sinn, aber es gibt auch keinen Grund, Renovationskosten vom steuerbaren Einkommen abzusetzen. Schliesslich kann ich dies bei meiner Autoreparatur auch nicht. Zudem gibt es dann keine Rechtfertigung dafür, Schuldzinsen steuerlich zu berücksichtigen. Dies gilt auch, wenn man den Schuldzinsenabzug in der Höhe begrenzen will.

Beim Systemwechsel ergibt sich freilich ein Problem mit den Mietwohnungen von Privateigentümern. Sollen hier die Mieteinnahmen weiterhin steuerpflichtig sein (wie Zinsen und Dividenden bei anderen Anlageformen), wofür sicher einiges spricht, sollten hier Schuldzinsen und Renovationskosten konsequenterweise weiterhin abzugsfähig sein. Steuersystematisch ist es zwar nicht elegant, bei privaten Eigentümern eigengenutztes Wohneigentum als Konsumgut und fremdgenutztes als Investitionsgut zu betrachten. Dennoch aber wäre es beim Systemwechsel erforderlich, um nicht neue Ungerechtigkeiten aufkommen zu lassen.

Man mag sich darüber streiten, welche der beiden Regelungen sinnvoller ist: die heutige oder eine Abschaffung der Eigenmietwertbesteuerung. Im Prinzip ist es sinnvoller, Ausgaben für ein Wohnhaus als Investition zu betrachten; deshalb besteht eigentlich kein Änderungsbedarf. Andererseits ist nicht zu bestreiten, dass beide Regelungen Vor- und Nachteile haben und dass man deshalb für beide eintreten kann. Die Initiative des Hauseigentümerverbands möchte jedoch den Fünfer und das Weggli: Beim möglichen Wechsel zum System ohne Eigenmietwertbesteuerung, der freilich erst nach Erreichen des AHV-Alters möglich sein soll, sollen Unterhaltskosten bis zum Betrag von 4000 Franken nach wie vor abzugsfähig sein. Hier wird für eine spezielle Gruppe eine Subvention gefordert, die sich kaum rechtfertigen lässt. Es ist, wie wenn man fordern würde, dass beim privat genutzten PKW, der ja auch ein ‚Investitionsobjekt‘ ist, die Kosten für den Service steuerlich geltend gemacht werden können.

Es ist zu hoffen, dass das Volk auch diesem Vorstoss wieder eine Abfuhr erteilen wird.

(Eine ausführliche Diskussion der Eigenmietwertbesteuerung findet sich in: G. Kirchgässner, Eine moderne Steuer- und Abgabenordnung für die Schweiz: Vorüberlegungen und Grundzüge, Rüegger, Chur/Zürich 1999, S. 73ff.)

Benzin für die Bankenf-EU-erwehr

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Es ist schwer zu sagen, welches die beste Massnahme gegen das „Too Big to Fail“-Problem ist. Einfacher fällt die Wahl der schlechtesten. Meine Kandidatin wäre der gemäss heutigen Presseberichten von der EU angestrebte Stabilitätsfonds. Die Erhebung einer Art CO2-Abgabe auf Systemrisiken wäre zwar, wenn andere Lösungen versagen, bedenkenswert. Deren Erträge in einen Stabilitätsfonds zu legen, ist jedoch keine Lösung des Too Big to Fail, sondern im Gegenteil dessen Verewigung.

Das Problem der Politik, dass sie sich nicht verbindlich auf „Nicht-Hilfe“ verpflichten kann, wird gewiss nicht gelöst durch Anhäufen eines Hilfs-Fonds. Zumal die Banken mit Recht geltend machen können, sie hätten den Fonds mit ihrem Geld gespiesen. Die Befürworter des Stabilitätsfonds betonen, dieser sei gerade nicht für Hilfe an bedrohte Banken gedacht. Sie übersehen dabei, dass solche frommen Vorsätze, selbst wenn sie in Verträgen stehen und mit goldenen Füllfedern unter Blitzlichtgewittern unterschrieben wurden, im Notfall nicht die Tinte wert sind. Sie können sogar schädlich sein, weil sie die Vorsorge untergraben  (wie Monika Bütler gestern in ihrem gestrigen Batz-Beitrag dargelegt hat).

Belohnt wird aus einem Fonds die Bank, die als erste kippt; das ist gewöhnlich nicht die beste. Nicht auszudenken ist schliesslich der Fall, in dem die Anleger an den Fonds glauben, aber im Krisenfall reicht dieser (was praktisch sicher ist) nicht aus. Das vermeintliche Too Big to Fail, der Sprung ins nicht vorhandene Sicherheitsnetz, ist das einzige, was noch schlimmer ist als das wirkliche Too Big to Fail.

P.S.: In der Schweiz erhielt die Idee, die Einlagensicherung mit einem von den Banken gespiesenen Fonds zu sichern in der Vernehmlassung ihre verdiente Abfuhr. Manchmal sind wir also soger schneller als die EU.

Was ist nur mit Irland passiert?

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Irland erlebte in den letzten zwei Jahrzehnten einen rasanten Aufstieg zum Wachstumssuperstar. In den Jahren 1990-2007 schaffte der Keltische Tiger eine Verdoppelung der Beschäftigung und eine Vervierfachung des realen BIP. So schien es, dass Irland gemessen an der Kaufkraft auch die Schweiz wirtschaftlich überholt hatte (siehe Batzeintrag vom 19. Januar 2010). Schon damals bestanden Zweifel, ob dies auch tatsächlich der Realität entsprechen würde. So überstieg das Schweizerische Bruttosozialprodukt (BSP) – ein besseres Mass für die Einnahmen der in der Schweiz lebenden Personen – die Einnahmen aus der Inlandproduktion wegen ansehnlicher Faktoreinnahmen aus dem Ausland in den Jahren 1990-2008 um durchschnittlich 4%, bei Irland war es genau umgekehrt.

 Das irische Wachstumswunder gehört der Vergangenheit an; das Bruttosozialprodukt Irlands sank bis Ende 2009 real um ganze 17%. Dies war der tiefste und schnellste Einbruch einer westlichen Volkswirtschaft in den letzten Jahrzehnten. Und auch für 2010 bleiben die Aussichten düster. Kein Wunder fragen sich viele: „Whatever Happened to Ireland?“

 Zwei neue Arbeiten zeigen nun auf, dass das Wachstum in Irland seit 2000 nicht mehr auf eine Zunahme der Wettbewerbsfähigkeit und der Produktivität zurückzuführen war, sondern zumindest teilweise auf spekulative Blasen im Finanz- und Immobiliensektor .

 Gemäss Gregory Connor, Thomas Flavin und Brian O’Kelly war das irische Kreditumfeld dermassen prekär, dass die irische Kreditkrise wahrscheinlich auch ohne die weltweite Finanzkrise eingetreten wäre. Als die drei wichtigsten Gründe erwähnen die Autoren eine riesige Nettokreditaufnahme des irischen Bankensektors auf ausländischen Märkten, astronomisch überhöhte Preise (stratospherically overpriced) auf den Immobilienmärkten und eine äusserst lockere Kreditvergabe durch die Banken für spekulative Immobiliengeschäfte. Erst an vierter Stelle sehen Connor, Flavin und O’Kelly die Folgewirkungen der US-Kreditkrise und der darauffolgenden Liquiditätsengpässe im Interbankgeschäft.

Morgan Kelly kommt in seinem Beitrag zu ähnlichen Schlüssen. Das Kreditvolumen der Banken stieg von 60 Prozent des BSP im Jahre 1997 auf  200 Prozent im Jahre 2008. Dadurch wurde eine Immobilienpreisblase und ein Bauboom ausgelöst. Ganze 20 Prozent des BSP kamen kurz vor der Krise vom Bau (Vergleich: In der Schweiz sind dies rund 5 Prozent). Der Bauboom erhöhte die Beschäftigung, führte zu einem starken Anstieg der Löhne und generierte dadurch höhere Steuereinnahmen, die wiederum zu mehr Staatsausgaben führten. Der Zusammenbruch der Kreditblase bescherte Irland eine hohe Arbeitslosigkeit, nicht wettbewerbsfähige Löhne, ein riesiges Defizit und die insolvente Banken. Die irische Regierung hat bereits rund die Hälfte eines jährlichen Volkseinkommens für die Deckung von Verlusten der Banken im Immobilienmarkt zugesagt. Dies dürfte bei weitem nicht ausreichen.

 Kelly schliesst mit folgender Bemerkung: „From export driven growth in the 1990s, the Irish economy segued imperceptibly into a credit fuelled construction bubble where competitiveness no longer appeared to matter and it seemed to Irish people that they could become rich by selling houses to each other.“

Ähnlichkeiten mit anderen PIGS Ländern sind nicht rein zufällig…

Sooo stark ist der Franken auch wieder nicht!

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In der Diskussion um den schwachen Euro geht schnell vergessen, dass die Welt nicht nur aus der EU und der Schweiz besteht. So hat der CHF gegenüber dem US $ und dem Japanischen Yen in den letzten 6 Monaten deutlich an Wert eingebüsst, wie die Graphiken zeigen. Das erklärt wohl auch, dass die Klagen der Exportindustrie trotz der massiven Abwertung des Euro weitgehend ausbleiben.

Vielleicht sollten wir unsere Sommerferien doch lieber in Spanien statt in Japan verbringen.

 

Tobin Tax zum Frühstück

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Gute Zeiten für die empirische Finanzmarktforschung. Wie die Presse meldet, hat die EU beschlossen, eine Steuer auf Finanztransaktionen einzuführen. Das wird, im Jargon der Forscher, ein „natürliches Experiment“, das endlich eine breite Datenbasis zur umstrittenen Idee einer Transaktionssteuer (Tobin Tax) liefern wird.

Des Forschers Freud‘, des Bürgers Leid? Erhöht ein Transaktionssteuer die Markteffizienz und damit die Wohlfahrt oder setzt sie sie herab? Nicht mehr ganz auf dem neuesten Stand, musste ich zur eigenen Schande auf Wikipedia zurückgreifen, wo ich ein anregendes Frühstücksmüesli vorfand. Am besten mundete mir der kritische Aufsatz von Charles Goodhart. Der emiritierte Professor der London School of Economics regt an, wenn schon eine Steuer, dann eher eine auf Spam (dieser nützt nämlich im Gegensatz zum Devisenhandel gar nichts)!

Die Idee der Tobin Tax hat lange geschwelt. Frühe Versuche in Schweden und in England verliefen eher enttäuschend (siehe die empirische Auswertung durch Campbell und Froot (1994). Die politische Wende kam nach der Finanzkrise, als der Internationale Währungsfonds (IWF) letzten Winter auf Druck der grossen europäischen Länder von Ablehnung auf Unterstützung schwenkte. Diejenigen Staaten, die einst durch die Globalisierung stark wurden, nehmen jetzt zu einem Rezept der Globalisierungsgegner Zuflucht.

Gespannt bin ich auf die praktische Ausgestaltung. Der geistige Vater der Idee, Nobelpreisträger James Tobin, propagierte die Steuer lediglich auf Kassengeschäfte im Devisenmarkt. Ob im europäischen Vorschlag die besonders ungeliebten Termingeschäfte ungeschoren davonkommen werden?

Nachtrag: Zwei Kommentare von Monika Bütler gehören eigentlich in den Text:

Eine interessante Ergänzung zur Empirie einer möglichen Transaktionsteuer: Harald Hau von der INSEAD findet aufgrund von Variationen der “tick size” (das ist die minimale Kursänderung, die an der Börse angegeben wird), dass eine Transaktionssteuer die Volatilität auf den Finanzmärkten eher noch vergrössert. Also genau das Gegenteil von dem, was die Tobin Tax verspricht. Das Papier, veröffentlicht im Journal of the European Economic Association ist hier. Wem das Original-Papier von Harald Hau zu technisch ist, liest den viel kürzeren und verständlicheren Kommentar von Christian Upper (Deutsche Bundesbank): hier.

Heizt der Finanzausgleich den Steuerwettbewerb an?

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Das innerschweizerische Steuergerangel ist um eine interessante Facette reicher. Der Kanton Zug will nun nämlich verhindern, dass Kantone, die vom Finanzausgleich profitieren, sich damit Steuererleichterungen finanzieren (siehe Artikel im Tages-Anzeiger). Im Visier ist Luzern, ein „ressourcenschwacher“ Kanton, der netto pro Person immerhin 873 Franken pro Jahr durch den Finanzausgleich ausbezahlt bekommt und sich nun anschickt, seine Gewinnsteuer auf den schweizweit tiefsten Satz zu senken.

Dies ist eine faszinierende Wendung, denn sie läuft der gängigen wissenschaftlichen Sicht der Dinge zumindest auf den ersten Blick diametral entgegen. Gemäss der ökonomischen Lehre schwächt eine horizontale Umverteilung von der Art des interkantonalen Finanzausgleichs den Steuerwettbewerb nämlich ab. Die Logik der volkswirtschaftlichen Modelle ist klar: Wenn man pro Franken mittels Steuersenkung gewonnenen Steuersubstrats X Prozent in den gemeinsamen Topf einzahlen muss, dann ist der Anreiz, eine aggressive Tiefsteuerpolitik zu fahren, um X Prozent schwächer.

Somit müsste der Finanzausgleich also auf mobile Steuerzahler ausgerichteten Steuersenkungen Einhalt bieten. Nun scheint das Gegenteil einzutreten. Wie soll man sich das erklären?

Eine mögliche Erklärung könnte in der dynamischen Struktur des Problems liegen (die vorliegenden ökonomischen Modelle sind statischer Natur). Nach einer Verstärkung der Umverteilung durch den Finanzausgleich könnten Nehmerkantone ihre Zusatzeinnahmen in Form von Steuersenkungen weitergeben statt in Form von zusätzlichen Staatsausgaben. Wenn diese Steuersenkungen mobile Steuerzahler anpeilen, dann wird der Steuerwettbewerb durch den Finanzausgleich paradoxerweise zumindest vorübergehend angeheizt.

Dass der interkantonale Finanzausgleich den Steuerwettbewerb jedoch langfristig verschärft statt ihn abzuschwächen, scheint dennoch höchst unwahrscheinlich. Die Logik, gemäss welcher der materielle Anreiz für aggressive Steuersenkungen durch den Finanzausgleich in den meisten Situationen reduziert wird, ist nämlich schwer aus der Welt zu reden. Zudem ist auch der kurzfristige Effekt einer Intensivierung des Finanzausgleichs zweischneidig: Während Luzern damit finanzpolitischen Spielraum erhält für Steuersenkungen, hat Zug nunmehr etwas weniger Interesse daran, die Steuerschraube noch weiter zu drehen.

Daher bleibe ich auch bis zum Beweis des Gegenteils bei der Meinung, dass man allfälligen Auswüchsen des interkantonalen Steuerwettbewerbs besser über eine Verstärkung des Finanzausgleichs begegnet als mit starren Mindeststeuersätzen, wie dies die hängige Steuergerechtigkeits-Intitiative vorschlägt. Mehr dazu später im Batz.